Three Arrows Capital: Sự sụp đổ của một quỹ đầu tư tiền điện tử

Trong một thời gian, Three Arrows Capital là quỹ đầu tư thông minh nhất trong lĩnh vực tiền điện tử. Các nhà cho vay rót tiền vào quỹ mà không cần đặt nhiều câu hỏi. Hai nhà sáng lập Su Zhu và Kyle Davies được coi như những nhà tiên tri, những dòng tweet của họ được mổ xẻ như kinh thánh. Rồi, chỉ trong vài tuần năm 2022, quỹ này từ chỗ quản lý hàng tỷ đô la đã tụt xuống còn nợ khoảng 3,5 tỷ đô la, và hai nhà sáng lập biến mất trên một chiếc du thuyền mà không ai tìm thấy.

Đây là câu chuyện về cách điều đó xảy ra và tại sao nó lại quan trọng hơn nhiều so với chỉ một quỹ bị phá sản. Three Arrows Capital không chỉ mất tiền của chính mình. Nó đã kéo theo một phần lớn ngành công nghiệp sụp đổ, sau đó trải qua ba năm thanh lý mà đến nay vẫn chưa kết thúc. Dưới đây là bản phân tích sau sự kiện, bao gồm cả những phần mà các bài viết ban đầu chưa thể đề cập đến.

Three Arrows Capital là gì?

Three Arrows Capital, thường được viết tắt là 3AC, là một quỹ đầu tư mạo hiểm tiền điện tử có trụ sở tại Singapore. Su Zhu và Kyle Davies thành lập quỹ này vào năm 2012. Hai người gặp nhau khi còn là thiếu niên tại Học viện Phillips, cùng học tại Đại học Columbia và có thời gian ngắn làm việc tại Credit Suisse trước khi quyết định rằng họ có thể giao dịch tốt hơn nếu tự mình hoạt động.

Họ đã có thể làm được điều đó trong một thời gian. Quỹ 3AC thời kỳ đầu hoàn toàn không phải là một quỹ tiền điện tử. Nó kiếm tiền bằng cách giao dịch chênh lệch giá các công cụ phái sinh ngoại hối của các thị trường mới nổi, thu về những khoản lợi nhuận nhỏ từ các hợp đồng bị định giá sai. Điều đó đã hiệu quả cho đến khoảng năm 2017, khi các ngân hàng cắt đứt quyền tiếp cận của họ. Vì vậy, họ chuyển sang tiền điện tử, một thị trường vẫn còn đủ hỗn loạn để cung cấp những khoản lợi nhuận từ việc định giá sai mà họ mong muốn.

Sự chuyển hướng này đã giúp họ giàu có trên giấy tờ. Đến đầu năm 2022, quỹ này tuyên bố quản lý khoảng 10 tỷ đô la, và Zhu đưa ra con số 18 tỷ đô la cho giá trị tài sản ròng. Một hồ sơ tòa án sau đó cho thấy tài sản "vượt quá 9 tỷ đô la" vào năm 2021. Các con số này không đáng tin cậy vì không ai thực sự kiểm toán chúng, và đó là một phần của vấn đề. Là một công ty TNHH tại Singapore, 3AC hoạt động với sự tự tin của một gã khổng lồ nhưng lại thiếu sự giám sát của một công ty khởi nghiệp. Cơ quan quản lý, Cơ quan Tiền tệ Singapore, sau đó đã khiển trách công ty vì đã đánh lừa họ về chính điều đó, bao gồm cả số tiền mà họ thực sự quản lý. Khoảng cách giữa sự tự tin và thực chất chính là nơi nảy sinh rắc rối.

Cách Three Arrows Capital tạo dựng tên tuổi của mình

Thương vụ tạo nên huyền thoại này thoạt nhìn có vẻ nhàm chán. 3AC đã mua cổ phần của Grayscale Bitcoin Trust, hay GBTC, vào thời điểm cổ phiếu của quỹ này được giao dịch với giá cao hơn cả giá trị Bitcoin mà chúng đại diện. Mua cổ phiếu, tận dụng lợi nhuận từ giá cao, trông thật tuyệt vời. Có thời điểm, quỹ này nắm giữ gần 39 triệu đơn vị GBTC.

Trong một thị trường đang tăng trưởng, kiểu giao dịch này sinh lời rất nhanh, và 3AC đã tận dụng đòn bẩy để kiếm thêm nhiều tiền hơn nữa. Vấn đề là giao dịch GBTC chỉ hiệu quả khi mức phí bảo hiểm còn duy trì. Một khi giá cổ phiếu chuyển sang giao dịch ở mức chiết khấu so với bitcoin, vị thế này trở thành một cái bẫy: 3AC không thể dễ dàng đổi các đơn vị này lấy tiền điện tử cơ bản, vì vậy họ bị mắc kẹt trong việc nắm giữ một lượng tiền điện tử đang giảm giá và thiếu tính thanh khoản.

Trong một thời gian, tất cả những điều đó đều không quan trọng. Những người sáng lập từ những nhà kinh doanh chênh lệch giá khéo léo đã trở thành những người lạc quan đầy tự tin, nắm giữ gần như mọi thứ và vui vẻ công khai điều đó. Luận điểm "chu kỳ siêu tăng trưởng" của Zhu, ý tưởng rằng tiền điện tử sẽ tiếp tục tăng giá, đã trở thành một loại thương hiệu. Danh tiếng của họ trở thành một tài sản tự thân. Bởi vì mọi người đều "biết" 3AC tốt cho nó, những người cho vay đã giao tiền điện tử mà không cần hoặc chỉ cần rất ít tài sản thế chấp. Niềm tin đó mới là sản phẩm thực sự. Nó cũng chính là ngòi nổ.

Những vụ cá cược đã khiến Three Arrows phá sản.

Đòn bẩy là một điều tuyệt vời cho đến khi nó không còn tuyệt vời nữa. Chính số tiền vay mượn đã khuếch đại những chiến thắng của 3AC cũng đang chờ đợi để khuếch đại một khoản thua lỗ, và năm 2022 điều đó đã xảy ra.

Vụ cá cược Mặt Trăng

3AC đã đầu tư mạnh vào Terra, hệ sinh thái được xây dựng xung quanh token LUNA và stablecoin thuật toán của nó, UST. Điều thu hút chính là Anchor, một giao thức cho vay với lợi suất khoảng 20% trên tiền gửi UST, một con số đáng lẽ phải được xem như một lời cảnh báo hơn là một lời mời gọi. Quỹ này đã đầu tư khoảng từ 200 triệu đô la mà Zhu sau đó thừa nhận đến khoảng 560 triệu đô la mà các nhà điều tra trên chuỗi đã truy vết được. Vào tháng 5 năm 2022, UST mất neo giá với đô la, LUNA lao dốc xuống gần bằng không chỉ trong vài ngày, và hàng chục tỷ đô la giá trị bốc hơi trên thị trường trong chưa đầy một tuần. Cổ phần của 3AC cũng mất theo. Quỹ này cũng phải đối mặt với việc mất neo giá đối với ether được đặt cọc, hay stETH, vào khoảng thời gian đó, vì vậy nỗi đau không đến một mình. Đối với một quỹ hoạt động bằng tiền vay, một cú sốc lớn như vậy không phải là một trở ngại. Đó là dấu chấm hết.

Họ không thể đáp ứng các yêu cầu ký quỹ bổ sung.

Đây là lúc việc vay mượn trở nên tai hại. 3AC đã thế chấp tài sản ở khắp mọi nơi để tài trợ cho các khoản đầu tư của mình, và quan trọng hơn, họ đã vay từ nhiều người cho vay cùng một lúc mà không ai trong số họ nhìn thấy toàn bộ bức tranh. Mỗi người cho vay đều nghĩ rằng họ đang giao dịch với một quỹ lành mạnh, đa dạng. Không ai nhận ra rằng cùng một tài sản thế chấp và cùng một câu chuyện đã được tái sử dụng trên toàn bộ thị trường. Khi giá lao dốc vào tháng 6 năm 2022, những người cho vay đã đưa ra lệnh gọi ký quỹ, yêu cầu thêm tài sản thế chấp. 3AC không có đủ. Cổ phiếu GBTC của họ đã giảm giá 34%, Luna của họ gần như vô giá trị, và phần còn lại đã được sử dụng hết. Vào ngày 16 tháng 6, các lệnh gọi bắt đầu thất bại, và một khi một người cho vay nhận ra quỹ này mất khả năng thanh toán, tất cả những người khác cũng nhận ra điều đó.

Từ 18 tỷ đô la đến thanh lý

Sự sụp đổ đến rất nhanh. Ngày 27 tháng 6, một tòa án ở Quần đảo Virgin thuộc Anh đã ra lệnh thanh lý quỹ . Vài ngày sau, vào ngày 2 tháng 7, 3AC đã nộp đơn xin phá sản theo Chương 15 tại Hoa Kỳ. Công ty Teneo được chỉ định để xử lý đống đổ nát. Một quỹ từng tuyên bố có giá trị ròng 18 tỷ đô la vài tháng trước đó giờ chỉ còn là một tài sản pháp lý, và tổng thiệt hại của quỹ trong năm 2021 và 2022 sau đó được ước tính lên tới hơn 4 tỷ đô la.

Sự lây lan: Ai đã kéo 3AC xuống?

Đây chính là yếu tố biến sự sụp đổ của một quỹ thành một cuộc khủng hoảng trong ngành. Bởi vì 3AC đã vay nợ không thế chấp từ hầu hết các nhà cho vay tiền điện tử lớn, nên việc vỡ nợ của nó không chỉ giới hạn trong phạm vi nhỏ. Nó cũng trở thành vụ vỡ nợ của các công ty cho vay đó.

Tổng số tiền nợ của các chủ nợ lên tới khoảng 3,5 tỷ đô la Mỹ trên 154 bên. Voyager, công ty đã cho 3AC vay khoảng 665 triệu đô la Mỹ , đã sụp đổ chỉ trong vài tuần và đóng băng việc rút tiền của khách hàng, khiến người dùng cá nhân bị mắc kẹt mà không hề biết rằng tiền gửi của họ đang phụ thuộc vào một quỹ đầu cơ duy nhất. Celsius cũng sụp đổ trong cùng tháng đó. BlockFi chật vật được cứu trợ rồi sau đó phá sản. Genesis, chủ nợ lớn nhất với khoảng 2,36 tỷ đô la Mỹ , không bao giờ phục hồi; công ty mẹ Digital Currency Group đã gánh chịu một phần thiệt hại, và Genesis đã nộp đơn phá sản vào tháng 1 năm 2023. Mỗi quân cờ domino đều có vấn đề riêng, nhưng 3AC là quân cờ gây ra sự sụp đổ toàn bộ. Trong vài tháng năm 2022, câu hỏi trên mọi bàn làm việc trong lĩnh vực tiền điện tử rất đơn giản và nghiệt ngã: ai khác đã cho Three Arrows vay tiền? Câu trả lời, thường xuyên hơn cả, là "chúng tôi đã cho vay".

Su Zhu và Kyle Davies hiện đang ở đâu?

Trong khi các chủ nợ đang gặp khó khăn, những người sáng lập im lặng, rồi biến mất. Họ ngừng hợp tác với các nhà thanh lý vào tháng 7 năm 2022 và chỉ xuất hiện trở lại qua những tin đồn mà Bloomberg và các phương tiện truyền thông khác liên tục theo đuổi, ở Dubai, Bali, Bangkok. Sau đó, các nhà thanh lý đã lập danh mục những khoản tiền đã được chi tiêu, và điều đó thật đau lòng: một chiếc siêu du thuyền trị giá 50 triệu đô la mang tên thương hiệu "Much Wow", và một quỹ đầu tư phụ chuyên mua NFT có tên Starry Night đã chi khoảng 21 triệu đô la cho nghệ thuật kỹ thuật số.

Sự trừng phạt, dù có diễn ra như thế nào, cũng đến khá chậm. Vào tháng 9 năm 2023, Cơ quan Tiền tệ Singapore đã cấm cả hai người tham gia bất kỳ hoạt động nào được quản lý trong vòng chín năm . Cùng tháng đó, Su Zhu bị bắt tại sân bay Changi của Singapore và bị kết án bốn tháng tù vì không hợp tác với cuộc điều tra. Kyle Davies hầu như không bị bắt, và cuộc truy lùng luôn mang tính biểu tượng hơn là thực tế: tiền đã mất, và vài tháng trong tù sẽ không bao giờ lấy lại được.

Cả hai nhà sáng lập đều không thực sự biến mất, và cũng chẳng tỏ ra hối hận nhiều. Trong các cuộc phỏng vấn, Zhu gạt bỏ những đổ vỡ bằng những câu nói kiểu như hỏi liệu ông ta có nên xin lỗi vì một công ty phá sản hay không. Họ đã cho ra mắt OPNX, một sàn giao dịch chuyên giao dịch chính những tuyên bố phá sản mà sự sụp đổ của họ đã góp phần tạo ra, và sàn này đã đóng cửa vào đầu năm 2024. Sau đó, họ đảm nhận vai trò cố vấn tại một sàn giao dịch liên quan, OX.FUN, và sau đó là một loại tiền điện tử memecoin giao dịch dưới tên 3AC. Mô hình này không phải là một câu chuyện chuộc lỗi mà là một quá trình tái định vị thương hiệu, lặp đi lặp lại, dựa trên chính sự tai tiếng đã nhấn chìm tất cả những người đã tin tưởng họ.

Bên trong quá trình thanh lý tài sản của Three Arrows Capital

Ba năm trôi qua, công tác dọn dẹp vẫn đang tiếp diễn, và phần lớn số tiền vẫn chưa được thu hồi. Các nhà thanh lý của Teneo đang phải thu hồi tài sản trên nhiều khu vực pháp lý khác nhau để đối phó với khoản nợ khổng lồ 3,5 tỷ đô la, và con số vẫn rất khó khăn đối với bất kỳ ai được hưởng quyền lợi.

Bước ngoặt lớn nhất đến từ FTX. Hóa ra FTX đã thanh lý khoảng 1,53 tỷ đô la tài sản của 3AC trong hai tuần trước khi chính 3AC sụp đổ, và vào tháng 3 năm 2025, một tòa án Hoa Kỳ đã phê duyệt yêu cầu bồi thường tương ứng 1,53 tỷ đô la của 3AC đối với tài sản của FTX. Điều đó tạo nên một cảnh tượng kỳ lạ: tài sản của một gã khổng lồ tiền điện tử đã sụp đổ đang tranh giành khoản thanh toán từ tài sản của một gã khổng lồ khác, trong khi các chủ nợ thông thường của cả hai đều đang chờ đợi ở cuối hàng. Nếu yêu cầu này được chấp thuận, nó có thể làm tăng đáng kể số tiền mà các chủ nợ của 3AC cuối cùng sẽ nhận được. Hiện tại, tỷ lệ thu hồi chỉ ở mức gần 10%, với một lượng lớn token kém thanh khoản vẫn đang được giữ lại trong nhiều năm tới. Các nhà thanh lý cũng đã theo đuổi trực tiếp các nhà sáng lập, với yêu cầu bồi thường khoảng 1,08 tỷ đô la do giao dịch mất khả năng thanh toán. Chậm, từng phần và còn lâu mới kết thúc.

Bài học mà sự sụp đổ của 3AC mang lại cho mật mã học

Bỏ qua chiếc du thuyền và những trò đùa trên mạng, 3AC thực chất là một câu chuyện cũ khoác lên mình chiếc áo mới. Một quỹ đã vay nợ khổng lồ dựa trên sự biến động của các loại tiền điện tử, chồng chất đòn bẩy lên nhau và cho rằng giá cả chỉ có tăng lên. Điểm khác biệt mà tiền điện tử mang lại là sự tin tưởng không cần giấy tờ: các nhà cho vay đã rót hàng tỷ đô la vào 3AC mà không cần bảo đảm vì những người sáng lập có vẻ thông minh và mọi người khác cũng đang làm như vậy. Không có bộ phận quản lý rủi ro thực sự, không có biên độ an toàn, không ai hỏi quỹ thực sự đang phải đối mặt với rủi ro đến mức nào. Khi một vụ cá cược lớn thất bại, toàn bộ mạng lưới vay nợ sụp đổ ngay lập tức. Những biện pháp khắc phục sau đó giờ đây trở nên rõ ràng hơn bao giờ hết: các nhà cho vay hiện nay nghiêng về các khoản vay được thế chấp vượt mức, các sàn giao dịch công bố bằng chứng dự trữ, và việc thuyết phục người khác tin tưởng mình khó hơn nhiều so với năm 2021. Tài chính truyền thống đã mắc những sai lầm này trong nhiều thế kỷ và xây dựng các quy tắc xung quanh chúng. Tiền điện tử đã mắc những sai lầm tương tự nhanh hơn, lớn hơn và không có lưới an toàn, sau đó phải học lại lý do tại sao những lưới an toàn đó tồn tại.

Vì sao câu chuyện về thủ đô Ba Mũi Tên lại quan trọng

3AC không thực sự là một vụ lừa đảo theo cách mà FTX đã từng. Đó là sự tự tin thái quá với đòn bẩy vô hạn và không có giới hạn, điều mà trong thời kỳ suy thoái trông rất giống nhau. Di sản thực sự của nó là những gì nó đã phơi bày: sự liên kết chặt chẽ giữa các bên cho vay, các quỹ và các sàn giao dịch năm 2022, và lượng tài sản thế chấp ít ỏi thực sự có thể giữ vững tất cả. Một tuần tồi tệ của một quỹ đã trở thành cả một mùa phá sản bởi vì toàn bộ hệ thống đã ngầm đồng ý coi danh tiếng của 3AC như tiền trong ngân hàng. Ngành công nghiệp đã thắt chặt một số quy định kể từ đó, chủ yếu là vì họ buộc phải làm vậy. Câu hỏi đặt ra là liệu bài học này có được ghi nhớ trong lần tới khi một quỹ nào đó tỏ ra quá khôn ngoan để bị đặt câu hỏi, hay liệu điều duy nhất thực sự thay đổi chỉ là cái tên trên chiếc du thuyền.

Simon Chartan

A journalist with a strong technical background and a passion for decentralized finance. With degrees in MBA and Master of Engineering in Data Science, the author combines analytical expertise with a clear, engaging writing style. At Plisio, they cover topics such as cryptocurrency, blockchain, DeFi, and digital finance—helping readers make sense of a rapidly evolving fintech landscape.