スリー・アローズ・キャピタル：暗号資産ヘッジファンドはいかにして崩壊したのか
しばらくの間、スリー・アローズ・キャピタルは仮想通貨業界で最も賢い投資家だった。貸し手はほとんど何も考えずに資金を投じ、創設者のスー・チューとカイル・デイビスはまるで預言者のように扱われ、彼らのツイートは聖書のように分析された。ところが、2022年のわずか数週間で、このファンドは数十億ドルの運用資産から約35億ドルの負債を抱える事態に陥り、2人の創設者は誰も見つけることのできないヨットに乗って姿を消した。
これは、その出来事がどのように起こったのか、そしてなぜそれが単なる一つのファンドの破綻にとどまらず、はるかに大きな意味を持ったのかを描いた物語です。スリー・アローズ・キャピタルは、自社の資金を失っただけではありません。業界の一部を巻き込み、その後3年間、現在も続く清算手続きに追われました。ここでは、初期の報道ではまだ触れられていない部分も含め、事後検証を行います。
スリー・アローズ・キャピタルとは何だったのか？
スリー・アローズ・キャピタル（略称3AC）は、シンガポールを拠点とする暗号資産ヘッジファンドだった。2012年にスー・チューとカイル・デイビスによって設立された。二人は10代の頃、フィリップス・アカデミーで出会い、コロンビア大学で学び、クレディ・スイスで短期間勤務した後、自分たちで取引した方がより良い結果が得られると判断した。
しばらくの間は、それが可能だった。初期の3ACは、そもそも仮想通貨ファンドではなかった。新興国の為替デリバティブの裁定取引で利益を上げ、価格の歪みからわずかな利益を搾り取っていたのだ。このやり方は2017年頃までうまくいったが、銀行がアクセスを遮断したため、彼らは仮想通貨市場に目を向けた。仮想通貨市場は、彼らが好むような価格の歪みがまだ十分に存在していたからだ。
ピボットによって、彼らは帳簿上は裕福になった。2022年初頭までに、ファンドは100億ドルほどの資産を運用していると主張し、朱氏は純資産額を180億ドルと見積もった。その後の裁判所への提出書類では、2021年の資産は「90億ドル以上」とされていた。誰も監査していなかったため、数字は曖昧で、それが問題の一因だった。シンガポールの非公開有限会社である3ACは、巨大企業のような威勢の良さと、スタートアップ企業のような管理体制で運営されていた。規制当局であるシンガポール金融管理局は、実際に運用している資金の額を含め、まさにその点について同社を欺いたとして、後に同社を叱責した。威勢の良さと実質とのギャップこそが、問題の根源だった。
スリー・アローズ・キャピタルはいかにして名声を築いたか
伝説を築き上げたこの取引は、書類上は退屈なものだった。3ACは、グレースケール・ビットコイン・トラスト（GBTC）の株式を、それが表すビットコインに対してプレミアム価格で取引されていた当時に購入した。株式を購入し、プレミアムに乗じて、華々しい成果を上げたように見せかけたのだ。一時は、このファンドは3900万GBTC近いユニットを保有していた。
上昇相場では、このような取引は資金を大量に生み出すものであり、3ACはレバレッジを重ねてさらに資金を増やそうとした。しかし、GBTC取引はプレミアムが続く間しか有効ではないという落とし穴がある。これらの株式がビットコインに対してディスカウント価格で取引されるようになると、ポジションは罠と化した。3ACはユニットを原資産であるビットコインに容易に換金することができず、価値が下落し流動性の低い資産を抱え込むことになったのだ。
しばらくの間、そんなことは問題にならなかった。創業者たちは、巧妙な裁定取引者から、あらゆるものにロングポジションを持ち、それを堂々と公言する、声高で方向性のある強気派へと変貌を遂げた。Zhu氏の「スーパーサイクル」理論、つまり仮想通貨はひたすら上昇し続けるという考えは、一種のブランドとなった。彼らの評判はそれ自体が資産となった。誰もが3ACが有望だと「知っていた」ため、貸し手はほとんど担保なしで、あるいは全く担保なしで仮想通貨を差し出した。その信頼こそが真の製品であり、同時に爆発の火種でもあった。
スリーアローズキャピタルを破綻させた賭け
レバレッジは素晴らしいものだが、そうではなくなる瞬間が必ず訪れる。3ACの勝利を増幅させたのと同じ借入金は、損失を増幅させる機会をうかがっており、2022年にまさにその機会が訪れた。
ルナの賭け
3ACは、LUNAトークンとそのアルゴリズム型ステーブルコインであるUSTを中心としたエコシステムであるTerraに多額の投資を行った。魅力は、UST預金に対して約20%の利回りを謳うレンディングプロトコルであるAnchorだった。この数字は、誘いではなく警告と捉えるべきだった。ファンドは、Zhuが後に認めた2億ドルから、オンチェーン調査官が追跡した約5億6000万ドルの間の金額を投資した。2022年5月、USTはドルペッグを失い、LUNAは数日でほぼゼロにまで急落し、1週間足らずで市場全体で数百億ドルの価値が消滅した。3ACの保有分もそれに伴って失われた。ファンドはほぼ同時期にステーキングされたイーサリアム（stETH）のペッグも失ったため、痛みは単独ではなかった。借入金で運営されているファンドにとって、これほどの損失は単なる後退ではなく、終焉を意味した。
彼らが満たすことのできなかった証拠金請求
ここから借入が致命的な結果を招いた。3ACは投資資金を調達するためにあらゆる資産を担保にしていたが、重要なことに、どの貸し手も全体像を把握していないまま、同時に多くの貸し手から借り入れていた。各貸し手は、健全で分散投資されたファンドを扱っていると考えていた。同じ担保と同じような話が市場全体で使い回されていることに誰も気づかなかった。2022年6月に価格が暴落すると、貸し手は追加担保を要求するマージンコールを発動した。3ACにはそれがなかった。GBTC株は34%のディスカウントに転落し、Lunaは無価値になり、残りはすでに担保として差し入れられていた。6月16日、マージンコールが不履行に陥り始め、ある貸し手がファンドの債務超過に気づくと、他の貸し手もそれに気づいた。
180億ドルから清算へ
崩壊はあっという間に訪れた。6月27日、英領バージン諸島の裁判所は同ファンドの清算を命じた。数日後の7月2日、3ACは米国で連邦破産法第15条に基づく破産を申請した。テネオ社が残骸の整理を任された。数ヶ月前には180億ドルの純資産を主張していたファンドは、今や法的な破産財産となり、2021年と2022年の損失総額は後に40億ドル以上と推定された。
伝染病：3ACが引きずり下ろした人物
これが、ファンドの破綻を業界全体の危機へと発展させた要因だ。3ACはほぼすべての主要な仮想通貨融資業者から無担保で資金を借り入れていたため、その債務不履行は収まらず、融資業者の債務不履行にも発展してしまった。
| 債権者 | 3ACへの曝露 | 次に何が起こったのか |
|---|---|---|
| 創世記 | 約23億6000万ドル（担保不足が大部分） | 引き出しを凍結、2023年1月に破産 |
| ボイジャーデジタル | ~6 億 6,500 万ドル (15,250 BTC + 3 億 5,000 万 USDC) | 2022年7月破産 |
| 摂氏 | 関連する露出 | 2022年7月破産 |
| ブロックフィ | 非公開ローン | 2022年11月に破産。 |
| デリビット | 約5100万ドル | 生存し、保険金請求を行った。 |
債権者による請求総額は、154の債権者で約35億ドルに達した。3ACに約6億6500万ドルを貸し付けていたVoyagerは数週間以内に破綻し、顧客の引き出しを凍結した。預金が1つのヘッジファンドに預けられていることを知らなかった個人ユーザーは、この事態に陥った。Celsiusも同じ月に破綻した。BlockFiは救済措置を受け、その後破産した。最大の債権者で約23億6000万ドルを貸し付けていたGenesisは回復することなく、親会社のDigital Currency Groupが損失の一部を吸収し、Genesisは2023年1月に破産を申請した。それぞれのドミノには独自の問題があったが、3ACがそれらを倒した張本人だった。2022年の数ヶ月間、すべての仮想通貨デスクで問われたのは、単純かつ深刻な疑問だった。Three Arrowsに他に誰が貸し付けていたのか？その答えは、あまりにも多くの場合、「我々が貸し付けていた」だった。
スー・チューとカイル・デイヴィスは今どこにいるのか？
債権者たちが苦境に陥る中、創業者たちは沈黙を守り、その後姿を消した。2022年7月、彼らは清算人への協力を停止し、ブルームバーグなどがドバイ、バリ、バンコクなどで追跡調査を続ける中で、噂としてのみ姿を現した。清算人が後に資金の使途をリストアップしたところ、衝撃的な事実が明らかになった。5000万ドルのスーパーヨット（ブランド名にちなんだ「Much Wow」）や、デジタルアートに約2100万ドルを投じたNFT購入ファンド「Starry Night」などだ。
清算は、ある意味ではゆっくりと訪れた。2023年9月、シンガポール金融管理局は両名に対し、規制対象となる業務から9年間の追放処分を下した。同じ月、スー・チューはシンガポールのチャンギ空港で逮捕され、捜査への非協力を理由に4か月の禁固刑を言い渡された。カイル・デイヴィスはほぼ逃亡を続け、捜索は実務的な意味合いよりも象徴的な意味合いが強かった。金は既に失われており、数か月の禁固刑で取り戻すことは決してできなかったのだ。
創業者2人はどちらも完全に姿を消したわけではなく、反省の態度もほとんど見せなかった。インタビューで朱氏は、会社が倒産したことを自分が謝るべきなのかと問いかけるなど、事態の混乱を軽く受け流した。彼らは、自分たちの破綻が引き起こした破産債権そのものを取引する取引所OPNXを立ち上げたが、2024年初頭に閉鎖された。その後、関連取引所OX.FUNで顧問を務め、さらに3ACの名を冠したミームコインの取引も行った。そのパターンは、名誉回復というよりは、自分たちを信頼していた人々を破滅させた悪名を土台に、何度も何度もブランド名を変えていくというものだった。
スリーアローズ・キャピタル清算の内部
3年が経過した今もなお、事態の収拾作業は続いており、資金の大部分は依然として失われたままだ。テネオ社の清算人は、35億ドルに上る巨額の債権に対し、複数の管轄区域にまたがって資産の回収を進めているが、債権者にとってその負担は依然として非常に大きい。
| 清算額 | 額 |
|---|---|
| 債権者請求総額 | 約35億ドル（債権者154人） |
| 推定回復率 | 承認された請求額27億ドルのうち約46％ |
| 実際にこれまでに回収済み（2025年初頭時点） | 約3億ドル（約10％） |
| 3ACによるFTXに対する承認済み請求 | 約15億3000万ドル |
| 創業者に対する破産取引の申し立て | 約10億8000万ドル |
最大のどんでん返しはFTXからもたらされた。FTXは3ACが破綻する2週間前に約15億3000万ドル相当の3ACの資産を清算していたことが判明し、2025年3月、米国の裁判所はFTXの破産管財人に対する3ACの同額の15億3000万ドルの請求を承認した。これは奇妙な光景を生み出した。破綻した仮想通貨大手の破産管財人が、別の破産管財人からの支払いを求めて争っており、両者の一般債権者は列の最後尾で待っている。この請求が認められれば、3ACの債権者が最終的に受け取る金額は大幅に増加する可能性がある。今のところ、回収率は10%前後で、流動性の低いトークンのプールは今後何年も権利確定を待っている。清算人はまた、破産取引を理由に約10億8000万ドルの請求で創業者を直接追及している。手続きは遅く、部分的で、まだ終わっていない。
3AC崩壊が暗号通貨に教えてくれること
ヨットやミームといった要素を取り除けば、3ACは装いを変えただけの、非常に古い物語に過ぎない。このファンドは変動の激しい仮想通貨を担保に多額の借入を行い、レバレッジを重ね、価格は上昇する一方だと想定していた。仮想通貨がもたらしたひねりは、書類手続きなしの信頼だった。貸し手は、創業者が賢明に見え、皆がそうしていたという理由だけで、3ACに数十億ドルを無担保で貸し付けた。実質的なリスク管理部門はなく、安全マージンもなく、ファンドが実際にどれほどリスクにさらされているかを問う者もいなかった。一つの大きな賭けが失敗した時、借り入れの網全体が一斉に崩壊した。その後の対策は、今となっては明白なものだった。貸し手は過剰担保融資を重視するようになり、取引所は準備金の証明を公開し、「私を信じてください」という言葉は2021年当時よりも説得力が弱まった。従来の金融業界は、何世紀にもわたってこうした過ちを犯し、それに対するルールを構築してきた。仮想通貨は、同じ過ちをより速く、より大規模に、そして安全網なしで犯し、なぜ安全網が存在するのかを改めて学ぶ必要に迫られたのだ。
スリーアローズ・キャピタル・ストーリーが重要な理由
3ACはFTXのような詐欺行為ではなかった。それは、無限のレバレッジとブレーキのない確信に基づいた投資であり、景気後退期には同じようなものに見えてしまう。3ACの真の遺産は、それが明らかにした点にある。2022年の貸し手、ファンド、取引所がいかに緊密に結びついていたか、そしてそれらを支える担保がいかに少なかったかということだ。あるファンドの不振が破産の連鎖を引き起こしたのは、システム全体が3ACの評判を銀行預金のように扱うことに密かに同意していたからだ。業界はその後、主にそうせざるを得なかったため、その一部を強化した。問題は、次にファンドがあまりにも賢そうに見えて疑われない時、この教訓が活かされるのか、それとも本当に変わるのはヨットの名前だけなのかということだ。
