Three Arrows Capital: как рухнул криптохедж-фонд
Некоторое время Three Arrows Capital считалась самой умной инвестицией в криптовалюте. Кредиторы вкладывали в неё деньги, не задавая лишних вопросов. К основателям Су Чжу и Кайлу Дэвису относились как к оракулам, их твиты анализировали как священные тексты. Затем, за несколько недель в 2022 году, фонд, управлявший миллиардами, превратился в компанию с долгом около 3,5 миллиардов долларов, а два его основателя исчезли на яхте, которую никто не смог найти.
Это история о том, как это произошло, и почему это имело гораздо большее значение, чем просто банкротство одного фонда. Компания Three Arrows Capital потеряла не только собственные деньги. Она потянула за собой за собой значительную часть отрасли, а затем следующие три года провела в процессе ликвидации, который продолжается до сих пор. Вот анализ причин, включая те моменты, которые не были освещены в ранних статьях.
Что представляла собой компания Three Arrows Capital?
Three Arrows Capital, обычно сокращаемое до 3AC, — это сингапурский криптохедж-фонд . Су Чжу и Кайл Дэвис основали его в 2012 году. Они познакомились еще подростками в Phillips Academy, учились в Колумбийском университете и недолго проработали в Credit Suisse, прежде чем решили, что смогут лучше торговать самостоятельно.
Какое-то время это было возможно. Ранний фонд 3AC вовсе не был криптовалютным фондом. Он зарабатывал деньги, занимаясь арбитражем валютных деривативов на развивающихся рынках, выжимая доли цента из неправильно оцененных контрактов. Это работало примерно до 2017 года, когда банки ограничили их доступ. Поэтому они обратились к криптовалютам, рынку, который все еще был достаточно нестабильным, чтобы предлагать те самые искажения цен, которые им нравились.
Этот поворот событий сделал их богатыми на бумаге. К началу 2022 года фонд заявлял, что управляет активами на сумму около 10 миллиардов долларов, а Чжу назвал цифру в 18 миллиардов долларов чистой стоимости активов. Позже в судебном документе активы в 2021 году были оценены «более чем в 9 миллиардов долларов». Цифры были неясными, потому что никто их толком не проверял, и это было частью проблемы. Будучи компанией с ограниченной ответственностью в Сингапуре, 3AC действовала с размахом гиганта и с надзором стартапа. Регулятор, Валютное управление Сингапура, позже вынес фирме выговор за введение в заблуждение именно по этому поводу, включая то, сколько денег она фактически управляла. Разрыв между размахом и реальностью и был источником проблем.
Как компания Three Arrows Capital завоевала своё имя
Сделка, создавшая легенду, на бумаге выглядела скучно. Компания 3AC инвестировала в Grayscale Bitcoin Trust, или GBTC, когда его акции торговались с премией к представляемому ими биткоину. Купить акции, получить прибыль от премии, выглядеть блестяще. В какой-то момент фонд владел почти 39 миллионами паев GBTC.
На растущем рынке подобные сделки печатают деньги, и 3AC использовала кредитное плечо для печати ещё больших сумм. Подвох в том, что торговля GBTC работает только до тех пор, пока сохраняется премия. Как только акции стали торговаться со скидкой по отношению к биткоину, позиция превратилась в ловушку: 3AC не могла легко обменять эти единицы на базовые монеты, поэтому оказалась в ловушке с обесценивающимся, неликвидным активом.
Какое-то время всё это не имело значения. Основатели превратились из умелых арбитражеров в громких, ориентированных на определённую стратегию быков, которые держали в длинных позициях почти всё и с удовольствием об этом говорили. Тезис Чжу о «суперцикле», идея о том, что криптовалюта будет просто продолжать расти, стала своего рода брендом. Их репутация стала самостоятельным активом. Поскольку все «знали», что 3AC — это хороший вариант, кредиторы предоставляли криптовалюту с минимальным или нулевым залогом. Это доверие и было настоящим продуктом. Оно также стало искрой.
Ставки, которые разорили Three Arrows Capital
Использование заемных средств — это замечательная вещь, пока не наступит момент, когда это перестанет быть таковым. Те же самые заемные деньги, которые приумножили победы 3AC, ждали момента, когда они приумножат и убытки, и в 2022 году они их и получили.
Ставка Луны
3AC сделал большую ставку на Terra, экосистему, построенную вокруг токена LUNA и его алгоритмического стейблкоина UST. Привлекала внимание Anchor, протокол кредитования, обещавший примерно 20% доходности по депозитам в UST — цифра, которая должна была восприниматься скорее как предупреждение, чем как приглашение. Фонд вложил сумму, близкую к 200 миллионам долларов, о которых позже признался Чжу, и примерно 560 миллионам долларов, которые отследили специалисты по анализу блокчейна. В мае 2022 года UST потерял привязку к доллару, LUNA за несколько дней упала почти до нуля, и за менее чем неделю на рынке испарились десятки миллиардов долларов. Доля 3AC исчезла вместе с этим. Примерно в то же время фонд также столкнулся с депривацией стейкингового эфира (stETH), так что удар пришел не один. Для фонда, работающего на заемных средствах, такой удар был не просто неудачей. Это был конец.
Требования по предельному уровню покрытия, которые они не смогли выполнить
Именно здесь заимствования стали губительными. Компания 3AC заложила активы повсюду, чтобы финансировать свои инвестиции, и, что особенно важно, она одновременно брала кредиты у множества кредиторов, ни один из которых не видел полной картины. Каждый кредитор считал, что имеет дело со здоровым, диверсифицированным фондом. Никто не мог видеть, что одно и то же обеспечение и одна и та же история повторялись на всем рынке. Когда цены рухнули в июне 2022 года, кредиторы начали требовать маржин-колл, требуя дополнительного обеспечения. У 3AC его не было. Акции GBTC упали на 34%, Luna обесценилась, а остальное уже было зарезервировано. 16 июня требования о внесении маржинального обеспечения начали проваливаться, и как только один кредитор понял, что фонд неплатежеспособен, все остальные тоже это поняли.
От 18 миллиардов долларов до ликвидации
Крах произошел быстро. 27 июня суд на Британских Виргинских островах распорядился о ликвидации фонда . Несколько дней спустя, 2 июля, 3AC подал заявление о банкротстве в соответствии с главой 15 Кодекса США о банкротстве. Фирма Teneo была назначена для разбора завалов. Фонд, который еще несколько месяцев назад заявлял о чистой стоимости активов в 18 миллиардов долларов, теперь стал юридически оформленным имуществом, а его общие убытки за 2021 и 2022 годы позже были оценены более чем в 4 миллиарда долларов.
Заражение: Кого 3AC потянул вниз
Именно это превратило крах фонда в отраслевой кризис. Поскольку 3AC брала необеспеченные займы почти у всех крупных криптокредиторов, ее дефолт не остался в стороне. Он стал дефолтом и для них тоже.
| Кредитор | Воздействие 3AC | Что произошло дальше? |
|---|---|---|
| Бытие | Примерно 2,36 млрд долларов США (в значительной степени с недостаточным обеспечением). | Заморозила выплаты, обанкротилась в январе 2023 года. |
| Voyager Digital | ~665 миллионов долларов (15 250 BTC + 350 миллионов долларов США) | Банкротство в июле 2022 года |
| Цельсия | Связанное воздействие | Банкротство в июле 2022 года |
| БлокФи | Нераскрытый кредит | Банкротство, ноябрь 2022 г. |
| Дерибит | ~51 млн долларов США | Выжил, подал заявление на получение компенсации. |
Общая сумма требований кредиторов составила примерно 3,5 миллиарда долларов по 154 заявителям. Компания Voyager, предоставившая 3AC кредит в размере около 665 миллионов долларов , обанкротилась в течение нескольких недель и заморозила вывод средств клиентов, заблокировав розничных пользователей, которые не подозревали, что их депозиты находятся в руках одного хедж-фонда. Celsius обанкротилась в том же месяце. BlockFi с трудом получила финансовую помощь, а затем и обанкротилась. Genesis, крупнейший кредитор с суммой примерно в 2,36 миллиарда долларов , так и не оправилась; ее материнская компания Digital Currency Group понесла часть убытков, а Genesis подала заявление о банкротстве в январе 2023 года. У каждой из этих компаний были свои проблемы, но именно 3AC стала причиной их возникновения. В течение нескольких месяцев 2022 года вопрос, который обсуждался в каждом криптоотделе, был простым и мрачным: кто еще предоставлял кредиты Three Arrows? Ответ, слишком часто, был: «Мы».
Где сейчас Су Чжу и Кайл Дэвис?
Пока кредиторы несли убытки, основатели затихли, а затем исчезли. В июле 2022 года они перестали сотрудничать с ликвидаторами и появились лишь в виде слухов, которые Блумберг и другие продолжали распространять в Дубае, на Бали, в Бангкоке. Позже ликвидаторы составили опись того, на что были потрачены деньги, и это стало ударом: суперяхта за 50 миллионов долларов с фирменным названием "Much Wow" и побочный фонд по покупке NFT под названием Starry Night, который потратил около 21 миллиона долларов на цифровое искусство.
Расплата, если её можно так назвать, наступила постепенно. В сентябре 2023 года Валютное управление Сингапура запретило обоим мужчинам заниматься регулируемой деятельностью в течение девяти лет . В том же месяце Су Чжу был арестован в сингапурском аэропорту Чанги и приговорен к четырем месяцам тюремного заключения за отказ сотрудничать со следствием. Кайл Дэвис оставался практически вне досягаемости, и розыск всегда носил скорее символический, чем практический характер: деньги исчезли, и несколько месяцев в камере уже никогда не вернут их.
Ни один из основателей не исчез полностью, и ни один из них не проявил особого раскаяния. В интервью Чжу отмахивался от последствий краха, задавая вопросы вроде того, должен ли он сожалеть о банкротстве компании. Они запустили OPNX, биржу для торговли теми самыми требованиями о банкротстве, которые, как ни странно, были вызваны их собственным крахом, и которая закрылась в начале 2024 года. Затем последовала консультативная роль на связанной бирже OX.FUN, а позже — мемкоин, торгующийся под названием 3AC. Схема была скорее не искуплением, а ребрендингом, снова и снова, на фоне той же самой дурной славы, которая потопила всех, кто им доверял.
Внутри процесса ликвидации компании Three Arrows Capital
Спустя три года работы по ликвидации последствий все еще продолжаются, и большая часть денег по-прежнему потеряна. Ликвидаторы Teneo пытаются вернуть активы в различных юрисдикциях, взыскивая огромную сумму в 3,5 миллиарда долларов, и для всех, кому эти деньги были должны, расчеты остаются ужасающими.
| Сумма ликвидации | Количество |
|---|---|
| Общая сумма требований кредиторов | Примерно 3,5 млрд долларов (154 кредитора) |
| Расчетный коэффициент восстановления | Примерно 46% от общего числа принятых к рассмотрению заявок на сумму 2,7 млрд долларов. |
| Фактически, пока что вернулись (к началу 2025 года). | Примерно 300 миллионов долларов (около 10%) |
| Компания 3AC одобрила иск против FTX. | ~1,53 млрд долларов США |
| Претензия учредителей по делу о несостоятельности в торговле | ~1,08 млрд долларов США |
Самый неожиданный поворот событий произошел с FTX. Оказалось, что FTX ликвидировала активы 3AC на сумму около 1,53 миллиарда долларов за две недели до краха самой 3AC, и в марте 2025 года американский суд одобрил аналогичное требование 3AC на сумму 1,53 миллиарда долларов к имуществу FTX. Это создает странную ситуацию: имущество одного павшего криптогиганта борется за выплаты из имущества другого, а обычные кредиторы обеих компаний ждут своей очереди. Если это требование будет удовлетворено, это может существенно увеличить сумму, которую в конечном итоге получат кредиторы 3AC. На данный момент уровень возмещения составляет около 10%, а пул неликвидных токенов будет оставаться доступным еще долгие годы. Ликвидаторы также напрямую преследовали основателей, предъявив иск на сумму около 1,08 миллиарда долларов за неплатежеспособную торговлю. Медленный, частичный процесс, и до завершения еще далеко.
Чему крах 3AC учит криптовалюту
Уберите яхту и мемы, и 3AC окажется очень старой историей в новой одежде. Фонд брал крупные кредиты под залог волатильных криптовалют, наращивал кредитное плечо и предполагал, что цены будут только расти. Криптовалюта добавила доверие без документов: кредиторы передали 3AC миллиарды без обеспечения, потому что его основатели казались умными, и все остальные так делали. Не было реального отдела рисков, не было запаса прочности, никто не спрашивал, насколько уязвим фонд на самом деле. Когда одна крупная ставка провалилась, вся сеть заимствований рухнула одновременно. Последующие исправления очевидны задним числом: кредиторы теперь склоняются к кредитам с избыточным обеспечением, биржи публикуют подтверждения резервов, а «доверьтесь мне» стало сложнее продать, чем в 2021 году. Традиционная финансы совершали эти ошибки веками и строили правила вокруг них. Криптовалюта совершила те же ошибки быстрее, масштабнее и без страховочных сетей, а затем ей пришлось заново учиться, зачем эти сети существуют.
Почему история компании Three Arrows Capital важна
3AC не был мошенничеством в том смысле, в каком был FTX. Это была убежденность с неограниченным кредитным плечом и без тормозов, что в условиях спада выглядит очень похоже. Его истинное наследие заключается в том, что он выявил: насколько тесно были связаны между собой кредиторы, фонды и биржи в 2022 году, и насколько малое обеспечение поддерживало все это. Неудачная неделя одного фонда превратилась в сезон банкротств, потому что вся система молчаливо согласилась относиться к репутации 3AC как к деньгам в банке. С тех пор отрасль ужесточила некоторые из этих правил, в основном потому, что ей пришлось это сделать. Открытый вопрос заключается в том, запомнится ли этот урок в следующий раз, когда какой-либо фонд покажется слишком умным, чтобы его подвергать сомнению, или же изменится только название на яхте.
