Three Arrows Capital: Cómo colapsó un fondo de cobertura de criptomonedas
Durante un tiempo, Three Arrows Capital fue la inversión más inteligente en criptomonedas. Los prestamistas le inyectaban capital sin apenas cuestionarlo. Sus fundadores, Su Zhu y Kyle Davies, eran tratados como oráculos, y sus tuits se analizaban minuciosamente. Luego, en cuestión de semanas en 2022, el fondo pasó de gestionar miles de millones a adeudar unos 3.500 millones de dólares, y sus dos fundadores desaparecieron en un yate que nadie pudo localizar.
Esta es la historia de cómo sucedió y por qué tuvo una importancia que trascendió la quiebra de un solo fondo. Three Arrows Capital no solo perdió su propio dinero, sino que arrastró consigo a gran parte del sector y pasó los siguientes tres años en un proceso de liquidación que aún continúa. Aquí presentamos el análisis posterior, incluyendo los aspectos que los primeros informes no pudieron abarcar.
¿Cuál era la capital de Three Arrows?
Three Arrows Capital, generalmente abreviado como 3AC, era un fondo de cobertura de criptomonedas con sede en Singapur. Su Zhu y Kyle Davies lo fundaron en 2012. Ambos se conocieron en su adolescencia en la Phillips Academy, estudiaron en Columbia y trabajaron brevemente en Credit Suisse antes de decidir que podían operar mejor por su cuenta.
Durante un tiempo, sí pudieron. El fondo 3AC original no era un fondo de criptomonedas. Generaba ganancias mediante el arbitraje de derivados de divisas de mercados emergentes, obteniendo pequeñas ganancias de contratos con precios incorrectos. Esto funcionó hasta alrededor de 2017, cuando los bancos les cortaron el acceso. Entonces, recurrieron a las criptomonedas, un mercado aún lo suficientemente volátil como para ofrecerles el tipo de precios incorrectos que buscaban.
El cambio de estrategia los hizo ricos en teoría. A principios de 2022, el fondo afirmaba gestionar alrededor de 10.000 millones de dólares, y Zhu mencionó una cifra de 18.000 millones de dólares para su valor liquidativo. Un documento judicial posterior situó los activos en "más de 9.000 millones de dólares" en 2021. Las cifras eran engañosas porque nadie las auditaba realmente, y ahí radicaba parte del problema. Como sociedad anónima en Singapur, 3AC operaba con la arrogancia de un gigante y la supervisión de una startup. El regulador, la Autoridad Monetaria de Singapur, posteriormente reprendería a la empresa por engañarla precisamente sobre eso, incluyendo la cantidad de dinero que realmente gestionaba. La brecha entre la arrogancia y la realidad era donde residía el problema.
Cómo Three Arrows Capital se hizo famoso
La operación que dio origen a la leyenda parecía aburrida sobre el papel. 3AC invirtió en Grayscale Bitcoin Trust, o GBTC, cuando sus acciones cotizaban con una prima respecto al bitcoin que representaban. Comprar las acciones, aprovechar la prima y quedar como un genio. En un momento dado, el fondo llegó a tener cerca de 39 millones de unidades de GBTC.
En un mercado alcista, este tipo de operaciones generan grandes ganancias, y 3AC añadió apalancamiento para generar aún más. El problema radica en que la operación con GBTC solo funciona mientras dure la prima. Una vez que esas acciones comenzaron a cotizar con descuento respecto al bitcoin subyacente, la posición se convirtió en una trampa: 3AC no podía canjear fácilmente las unidades por las criptomonedas subyacentes, por lo que se quedó atrapada con un activo ilíquido que se depreciaba.
Durante un tiempo, nada de eso importó. Los fundadores pasaron de ser astutos arbitrajistas a alcistas ruidosos y direccionales que apostaban por casi todo y no dudaban en decirlo. La tesis del "superciclo" de Zhu, la idea de que las criptomonedas simplemente seguirían subiendo, se convirtió en una especie de marca. Su reputación se convirtió en un activo en sí misma. Como todo el mundo "sabía" que 3AC era una buena inversión, los prestamistas entregaban criptomonedas con poca o ninguna garantía. Esa confianza era el verdadero producto. Y también la mecha.
Las apuestas que arruinaron a Three Arrows Capital
El apalancamiento es algo maravilloso hasta que deja de serlo. El mismo dinero prestado que magnificó las victorias de 3AC estaba esperando para magnificar una pérdida, y en 2022 la obtuvo.
La apuesta de Luna
3AC apostó fuerte por Terra, el ecosistema construido alrededor del token LUNA y su stablecoin algorítmica, UST. El atractivo era Anchor, un protocolo de préstamos que ofrecía un rendimiento de aproximadamente el 20% sobre los depósitos de UST, una cifra que debería haber sido una advertencia en lugar de una invitación. El fondo invirtió entre los 200 millones de dólares que Zhu admitió posteriormente y los aproximadamente 560 millones que los analistas de la cadena rastrearon. En mayo de 2022, UST perdió su paridad con el dólar, LUNA se desplomó hasta casi cero en cuestión de días, y decenas de miles de millones de dólares se evaporaron en el mercado en menos de una semana. La participación de 3AC desapareció con ella. El fondo también se vio expuesto a una desvinculación del ether en staking, o stETH, casi al mismo tiempo, por lo que el golpe no llegó solo. Para un fondo que operaba con dinero prestado, un golpe de esa magnitud no fue un revés. Fue el fin.
Llamadas de margen que no pudieron cubrir
Aquí es donde el endeudamiento se volvió letal. 3AC había pignorado activos por doquier para financiar sus apuestas y, lo que es crucial, había pedido préstamos a muchos prestamistas a la vez sin que ninguno tuviera una visión completa de la situación. Cada prestamista creía estar tratando con un fondo sano y diversificado. Ninguno se percató de que la misma garantía y la misma historia se habían reciclado en todo el mercado. Cuando los precios se desplomaron en junio de 2022, los prestamistas emitieron llamadas de margen, exigiendo más garantías. 3AC no las tenía. Sus acciones de GBTC habían caído a un descuento del 34%, su Luna no valía nada y el resto ya estaba comprometido. El 16 de junio, las llamadas de margen comenzaron a fallar y, una vez que un prestamista se dio cuenta de la insolvencia del fondo, todos lo hicieron.
De 18 mil millones de dólares a la liquidación
El colapso fue fulminante. El 27 de junio, un tribunal de las Islas Vírgenes Británicas ordenó la liquidación del fondo . Días después, el 2 de julio, 3AC se declaró en bancarrota bajo el Capítulo 15 en Estados Unidos. La firma Teneo fue designada para gestionar los fondos. Un fondo que meses antes había declarado un patrimonio neto de 18 mil millones de dólares se había convertido en un patrimonio legal, y sus pérdidas totales durante 2021 y 2022 se estimaron posteriormente en más de 4 mil millones de dólares.
El Contagio: ¿A quién arrastró la tercera clase?
Esta fue la parte que convirtió el colapso de un fondo en una crisis del sector. Dado que 3AC había obtenido préstamos sin garantía de prácticamente todos los principales prestamistas de criptomonedas, su impago no se limitó a eso, sino que se convirtió también en el impago de ellos.
| Acreedor | Exposición a 3AC | ¿Qué sucedió después? |
|---|---|---|
| Génesis | ~$2.360 millones (en gran medida con garantías insuficientes) | Retiros congelados, quiebra en enero de 2023. |
| Voyager Digital | ~$665 millones (15,250 BTC + $350 millones de USDC) | En quiebra en julio de 2022 |
| Celsius | Exposición vinculada | En quiebra en julio de 2022 |
| BlockFi | Préstamo no revelado | Quiebra en noviembre de 2022 |
| Deribit | ~$51 millones | Sobrevivió y presentó una reclamación. |
Las reclamaciones totales de los acreedores ascendieron a aproximadamente 3.500 millones de dólares entre 154 reclamantes. Voyager, que había prestado a 3AC unos 665 millones de dólares , colapsó en cuestión de semanas y congeló los retiros de los clientes, dejando atrapados a los usuarios minoristas que desconocían que sus depósitos dependían de un fondo de cobertura. Celsius quebró ese mismo mes. BlockFi logró un rescate y luego la bancarrota. Genesis, el mayor acreedor individual con aproximadamente 2.360 millones de dólares , nunca se recuperó; su empresa matriz, Digital Currency Group, absorbió parte del golpe, y Genesis se declaró en bancarrota en enero de 2023. Cada ficha de dominó tuvo sus propios problemas, pero 3AC fue la que desencadenó la caída. Durante algunos meses de 2022, la pregunta en todas las mesas de criptomonedas era simple y sombría: ¿quién más prestó a Three Arrows? La respuesta, con demasiada frecuencia, era "nosotros".
¿Dónde están ahora Su Zhu y Kyle Davies?
Mientras los acreedores sufrían las consecuencias, los fundadores guardaron silencio y luego desaparecieron. Dejaron de cooperar con los liquidadores en julio de 2022 y solo reaparecieron en forma de rumores que Bloomberg y otros siguieron investigando, en Dubái, Bali y Bangkok. Posteriormente, los liquidadores catalogaron en qué se había gastado el dinero, y la noticia fue impactante: un superyate de 50 millones de dólares con el nombre de marca "Much Wow" y un fondo paralelo de compra de NFT llamado Starry Night que había invertido alrededor de 21 millones de dólares en arte digital.
La rendición de cuentas, por llamarla de alguna manera, llegó lentamente. En septiembre de 2023, la Autoridad Monetaria de Singapur prohibió a ambos hombres realizar actividades reguladas durante nueve años . Ese mismo mes, Su Zhu fue arrestado en el aeropuerto Changi de Singapur y condenado a cuatro meses de prisión por negarse a cooperar con la investigación. Kyle Davies permaneció prácticamente ilocalizable, y la búsqueda siempre fue más simbólica que práctica: el dinero se había perdido, y unos meses en una celda jamás lo iban a recuperar.
Ninguno de los fundadores desapareció del todo, ni mostró mucho arrepentimiento. En entrevistas, Zhu restó importancia al desastre con frases como preguntar si debía lamentar la quiebra de la empresa. Lanzaron OPNX, una plataforma de intercambio para negociar las mismas reclamaciones de quiebra que su colapso había contribuido a generar, y que cerró a principios de 2024. Luego, desempeñaron un rol de asesores en una plataforma relacionada, OX.FUN, y más tarde lanzaron una criptomoneda meme con el nombre 3AC. El patrón fue menos una redención que un cambio de marca, una y otra vez, aprovechando la misma mala reputación que hundió a todos los que habían confiado en ellos.
Dentro de la liquidación de Three Arrows Capital
Tres años después, la limpieza continúa y la mayor parte del dinero sigue desaparecido. Los liquidadores de Teneo han estado recuperando activos en múltiples jurisdicciones frente a esa montaña de reclamaciones de 3.500 millones de dólares, y las cifras siguen siendo demoledoras para todos aquellos a quienes se les debía dinero.
| Cifra de liquidación | Cantidad |
|---|---|
| Reclamaciones totales de los acreedores | ~$3.500 millones (154 acreedores) |
| Tasa de recuperación estimada | Aproximadamente el 46% de los 2.700 millones de dólares en reclamaciones admitidas. |
| De hecho, ha regresado hasta ahora (a principios de 2025). | ~$300 millones (alrededor del 10%) |
| Reclamación aprobada por 3AC contra FTX | ~$1.53 mil millones |
| Reclamación por gestión en situación de insolvencia contra los fundadores | ~$1.08 mil millones |
El giro más significativo provino de FTX. Resultó que FTX había liquidado aproximadamente 1.530 millones de dólares de los activos de 3AC en las dos semanas previas al colapso de 3AC, y en marzo de 2025 un tribunal estadounidense aprobó la reclamación de 3AC por la misma cantidad contra el patrimonio de FTX. Esto crea un panorama insólito: el patrimonio de un gigante cripto caído luchando por un pago del patrimonio de otro, con los acreedores comunes de ambos esperando al final de la fila. Si la reclamación prospera, podría aumentar significativamente lo que los acreedores de 3AC finalmente reciban. Por ahora, las recuperaciones rondan el 10%, con un conjunto de tokens ilíquidos que aún se están consolidando durante los próximos años. Los liquidadores también han demandado directamente a los fundadores, con una reclamación de aproximadamente 1.080 millones de dólares por operaciones en estado de insolvencia. Un proceso lento, parcial y lejos de haber terminado.
Lo que el colapso de 3AC enseña a la criptografía.
Si dejamos de lado el yate y los memes, 3AC es una historia muy antigua con un nuevo envoltorio. Un fondo que se endeudó fuertemente con criptomonedas volátiles como garantía, acumuló apalancamiento sobre apalancamiento y asumió que los precios solo subirían. El giro que añadieron las criptomonedas fue la confianza sin papeleo: los prestamistas entregaron miles de millones a 3AC sin garantías porque sus fundadores parecían inteligentes y todos los demás lo hacían. No había una mesa de riesgos real, ni margen de seguridad, ni nadie que se preguntara cuán expuesto estaba realmente el fondo. Cuando una gran apuesta fracasó, toda la red de préstamos se derrumbó a la vez. Las soluciones que siguieron son obvias en retrospectiva: los prestamistas ahora se inclinan por préstamos con sobrecolateralización, las plataformas de intercambio publican pruebas de reservas y "confía en mí" es más difícil de vender que en 2021. Las finanzas tradicionales han cometido estos errores durante siglos y han creado reglas en torno a ellos. Las criptomonedas cometieron los mismos errores más rápido, a mayor escala y sin las redes de seguridad, y luego tuvieron que reaprender por qué existían esas redes.
Por qué importa la historia de la capital de las Tres Flechas
3AC no fue realmente un fraude como lo fue FTX. Fue una apuesta arriesgada con un apalancamiento ilimitado y sin frenos, lo que en una recesión se asemeja mucho a lo mismo. Su verdadero legado reside en lo que reveló: la estrecha interconexión entre prestamistas, fondos y bolsas en 2022, y la escasa garantía que los sustentaba. Una mala semana para un fondo se convirtió en una temporada de quiebras porque todo el sistema había acordado tácitamente tratar la reputación de 3AC como si fuera dinero en el banco. Desde entonces, el sector ha endurecido algunas de esas normas, principalmente por necesidad. La incógnita reside en si la lección se aplicará la próxima vez que un fondo parezca demasiado astuto como para ser cuestionado, o si lo único que realmente cambia es el nombre en el yate.
