Three Arrows Capital: Πώς κατέρρευσε ένα Crypto Hedge Fund

Για ένα διάστημα, το Three Arrows Capital ήταν το πιο έξυπνο χρήμα στα κρυπτονομίσματα. Οι δανειστές έριχναν μετρητά σε αυτό χωρίς να κάνουν πολλές ερωτήσεις. Οι ιδρυτές Su Zhu και Kyle Davies αντιμετωπίστηκαν ως χρησμοί, τα tweets τους αναλύθηκαν σαν γραφές. Στη συνέχεια, μέσα σε λίγες εβδομάδες το 2022, το fund πέρασε από τη διαχείριση δισεκατομμυρίων στο να χρωστάει περίπου 3,5 δισεκατομμύρια δολάρια, και οι δύο ιδρυτές του εξαφανίστηκαν σε ένα γιοτ που κανείς δεν μπορούσε να εντοπίσει.

Αυτή είναι η ιστορία για το πώς συνέβη αυτό και γιατί είχε πολύ μεγαλύτερη σημασία από ένα μόνο χρεοκοπημένο fund. Η Three Arrows Capital δεν έχασε απλώς τα δικά της χρήματα. Πέταξε μαζί της ένα μεγάλο μέρος του κλάδου και στη συνέχεια πέρασε τα επόμενα τρία χρόνια σε μια εκκαθάριση που εξακολουθεί να βρίσκεται σε εξέλιξη. Ακολουθεί η νεκροψία, συμπεριλαμβανομένων των σημείων που δεν μπόρεσαν να καλύψουν ακόμη τα πρώτα άρθρα.

Τι ήταν η πρωτεύουσα των τριών βελών;

Η Three Arrows Capital, που συνήθως συντομεύεται σε 3AC, ήταν ένα hedge fund κρυπτονομισμάτων με έδρα τη Σιγκαπούρη. Οι Su Zhu και Kyle Davies το ίδρυσαν το 2012. Οι δυο τους γνωρίστηκαν ως έφηβοι στην Ακαδημία Phillips, σπούδασαν στο Columbia και έκαναν σύντομα θητείες στην Credit Suisse πριν αποφασίσουν ότι μπορούσαν να κάνουν καλύτερες συναλλαγές μόνοι τους.

Μπορούσαν, για ένα διάστημα. Το πρώιμο 3AC δεν ήταν καθόλου κρυπτο-fund. Έβγαζε τα χρήματά του κάνοντας arbitrage σε παράγωγα συναλλάγματος αναδυόμενων αγορών, αποσπώντας κλάσματα του ενός σεντ από λανθασμένα τιμολογημένα συμβόλαια. Αυτό λειτούργησε μέχρι περίπου το 2017, όταν οι τράπεζες διέκοψαν την πρόσβασή τους. Έτσι, στράφηκαν στα κρυπτονομίσματα, μια αγορά που ήταν ακόμα αρκετά ασταθής ώστε να προσφέρει το είδος των λανθασμένων τιμολογήσεων που τους άρεσε.

Η αναδιάρθρωση αυτή τους έκανε πλούσιους στα χαρτιά. Στις αρχές του 2022, το fund ισχυρίστηκε ότι διαχειριζόταν περίπου 10 δισεκατομμύρια δολάρια, και ο Zhu παρουσίασε ένα ποσό 18 δισεκατομμυρίων δολαρίων για την καθαρή αξία του ενεργητικού του. Μια μεταγενέστερη δικαστική κατάθεση έθεσε τα περιουσιακά στοιχεία «πάνω από 9 δισεκατομμύρια δολάρια» το 2021. Τα νούμερα ήταν ασαφή επειδή κανείς δεν τα έλεγξε πραγματικά, και αυτό ήταν μέρος του προβλήματος. Ως Pte Ltd στη Σιγκαπούρη, η 3AC λειτουργούσε με την αλαζονεία ενός γίγαντα και την εποπτεία μιας νεοσύστατης εταιρείας. Η ρυθμιστική αρχή, η Νομισματική Αρχή της Σιγκαπούρης, αργότερα επέπληξε την εταιρεία επειδή την παραπλάνησε σχετικά με αυτό ακριβώς, συμπεριλαμβανομένου του πόσα χρήματα διέθετε στην πραγματικότητα. Το χάσμα μεταξύ της αλαζονείας και της ουσίας ήταν το σημείο όπου βρισκόταν το πρόβλημα.

Πώς η πρωτεύουσα των Τριών Βέλη απέκτησε το όνομά της

Η συναλλαγή που δημιούργησε τον θρύλο ήταν βαρετή στα χαρτιά. Η 3AC αγόρασε το Grayscale Bitcoin Trust, ή GBTC, όταν οι μετοχές της διαπραγματεύονταν με premium σε σχέση με το bitcoin που αντιπροσώπευαν. Αγοράστε τις μετοχές, επωφεληθείτε από το premium, φανείτε λαμπρός. Κάποια στιγμή το fund κατείχε σχεδόν 39 εκατομμύρια μονάδες GBTC.

Σε μια ανοδική αγορά, κάτι τέτοιο τυπώνει χρήματα και η 3AC εφάρμοσε μόχλευση από πάνω για να εκτυπώσει περισσότερα. Το πρόβλημα είναι ότι η συναλλαγή GBTC λειτουργεί μόνο όσο διαρκεί το premium. Μόλις αυτές οι μετοχές άρχισαν να διαπραγματεύονται με έκπτωση σε σχέση με το bitcoin που αντιστοιχούσαν σε αυτές, η θέση έγινε παγίδα: η 3AC δεν μπορούσε εύκολα να εξαργυρώσει τις μονάδες για τα υποκείμενα κρυπτονομίσματα, οπότε βρέθηκε παγιδευμένη κρατώντας μια υποτιμημένη, μη ρευστοποιήσιμη τσάντα.

Για ένα διάστημα τίποτα από αυτά δεν είχε σημασία. Οι ιδρυτές μετατράπηκαν από έξυπνους arbitrageurs σε θορυβώδεις, κατευθυνόμενους ταύρους που είχαν σχεδόν τα πάντα και το έλεγαν με χαρά. Η θέση του Zhu για τον «υπερκύκλο», η ιδέα ότι τα κρυπτονομίσματα απλώς θα συνέχιζαν να ανεβαίνουν, έγινε ένα είδος επωνυμίας. Η φήμη τους έγινε από μόνη της ένα πλεονέκτημα. Επειδή όλοι «ήξεραν» ότι το 3AC ήταν καλό για αυτό, οι δανειστές παρέδωσαν τα κρυπτονομίσματα με ελάχιστες ή καθόλου εξασφαλίσεις. Αυτή η εμπιστοσύνη ήταν το πραγματικό προϊόν. Ήταν επίσης η ασφάλεια.

Τα στοιχήματα που απέτυχαν στο Three Arrows Capital

Η μόχλευση είναι κάτι υπέροχο μέχρι τη στιγμή που παύει να είναι. Τα ίδια δανεικά χρήματα που μεγέθυναν τις νίκες της 3AC περίμεναν να μεγεθύνουν μια ήττα, και το 2022 υπέστη μία.

Το στοίχημα Luna

Η 3AC άνοιξε το δρόμο για το Terra, το οικοσύστημα που χτίστηκε γύρω από το token LUNA και το αλγοριθμικό stablecoin του, UST. Το κίνητρο ήταν το Anchor, ένα πρωτόκολλο δανεισμού με απόδοση περίπου 20% στις καταθέσεις UST, ένας αριθμός που θα έπρεπε να ερμηνευτεί ως προειδοποίηση και όχι ως πρόσκληση. Το fund έβαλε κάπου μεταξύ των 200 εκατομμυρίων δολαρίων που παραδέχτηκε αργότερα ο Zhu και των περίπου 560 εκατομμυρίων δολαρίων που εντόπισαν οι on-chain ντετέκτιβ. Τον Μάιο του 2022, το UST έχασε την πρόσδεσή του στο δολάριο, το LUNA εκτοξεύτηκε σχεδόν στο μηδέν σε λίγες μέρες και δεκάδες δισεκατομμύρια σε αξία εξατμίστηκαν στην αγορά σε λιγότερο από μία εβδομάδα. Το μερίδιο του 3AC πήγε μαζί του. Το fund εκτέθηκε επίσης σε μια αποσύνδεση στο staked ether, ή stETH, περίπου την ίδια εποχή, οπότε ο πόνος δεν ήρθε μόνος του. Για ένα fund που λειτουργεί με δανεικά χρήματα, ένα χτύπημα αυτού του μεγέθους δεν ήταν οπισθοδρόμηση. Ήταν το τέλος.

Κλήσεις περιθωρίου που δεν μπόρεσαν να ανταποκριθούν

Εδώ είναι που ο δανεισμός έγινε θανατηφόρος. Η 3AC είχε δεσμεύσει περιουσιακά στοιχεία παντού για να χρηματοδοτήσει τα στοιχήματά της και, το πιο σημαντικό, είχε δανειστεί από πολλούς δανειστές ταυτόχρονα χωρίς κανένας από αυτούς να δει την πλήρη εικόνα. Κάθε δανειστής νόμιζε ότι είχε να κάνει με ένα υγιές, διαφοροποιημένο fund. Κανείς δεν μπορούσε να δει ότι οι ίδιες εγγυήσεις και η ίδια ιστορία είχαν ανακυκλωθεί σε ολόκληρη την αγορά. Καθώς οι τιμές κατρακύλησαν τον Ιούνιο του 2022, οι δανειστές εξέδωσαν margin calls, απαιτώντας περισσότερες εγγυήσεις. Η 3AC δεν τις είχε. Οι μετοχές της GBTC είχαν υποχωρήσει με έκπτωση 34%, η Luna της ήταν άχρηστη και τα υπόλοιπα είχαν ήδη ειπωθεί. Στις 16 Ιουνίου, οι προσφορές άρχισαν να αποτυγχάνουν και μόλις ένας δανειστής συνειδητοποίησε ότι το fund ήταν αφερέγγυο, το έκαναν όλοι.

Από 18 δισεκατομμύρια δολάρια σε εκκαθάριση

Η κατάρρευση ήρθε γρήγορα. Στις 27 Ιουνίου, ένα δικαστήριο στις Βρετανικές Παρθένες Νήσους διέταξε την εκκαθάριση του fund . Λίγες μέρες αργότερα, στις 2 Ιουλίου, η 3AC υπέβαλε αίτηση πτώχευσης βάσει του Κεφαλαίου 15 στις Ηνωμένες Πολιτείες. Η εταιρεία Teneo διορίστηκε για να ξεδιαλύνει τα συντρίμμια. Ένα fund που είχε ισχυριστεί καθαρή αξία 18 δισεκατομμυρίων δολαρίων μήνες νωρίτερα ήταν πλέον νομικά κληρονομημένο και οι συνολικές ζημίες του κατά το 2021 και το 2022 αργότερα θα ανέρχονταν σε περισσότερα από 4 δισεκατομμύρια δολάρια.

Η Μεταδοτικότητα: Ποιον Έσυρε Κάτω η 3AC

Αυτό είναι το σημείο που μετέτρεψε μια έκρηξη κεφαλαίων σε κρίση του κλάδου. Επειδή η 3AC είχε δανειστεί χωρίς εγγύηση από σχεδόν κάθε μεγάλο δανειστή κρυπτονομισμάτων, η αθέτησή της δεν παρέμεινε περιορισμένη. Έγινε και δική τους αθέτηση.

Οι συνολικές απαιτήσεις από πιστωτές ανήλθαν σε περίπου 3,5 δισεκατομμύρια δολάρια σε 154 ενάγοντες. Η Voyager, η οποία είχε δανείσει στην 3AC περίπου 665 εκατομμύρια δολάρια , κατέρρευσε μέσα σε λίγες εβδομάδες και πάγωσε τις αναλήψεις των πελατών, παγιδεύοντας τους χρήστες λιανικής που δεν είχαν ιδέα ότι οι καταθέσεις τους βασίζονταν σε ένα hedge fund. Η Celsius κατέρρευσε τον ίδιο μήνα. Η BlockFi κατέληξε σε διάσωση και στη συνέχεια σε πτώχευση. Η Genesis, ο μεγαλύτερος μεμονωμένος πιστωτής με περίπου 2,36 δισεκατομμύρια δολάρια , δεν ανέκαμψε ποτέ. Η μητρική της Digital Currency Group απορρόφησε μέρος του χτυπήματος και η Genesis υπέβαλε αίτηση πτώχευσης τον Ιανουάριο του 2023. Κάθε ντόμινο είχε τα δικά του προβλήματα, αλλά η 3AC είναι αυτή που τα ανέτρεψε. Για μερικούς μήνες το 2022, το ερώτημα σε κάθε γραφείο κρυπτονομισμάτων ήταν απλό και ζοφερό: ποιος άλλος δάνεισε στην Three Arrows; Η απάντηση, πολύ συχνά, ήταν «το κάναμε».

Πού βρίσκονται τώρα η Σου Ζου και ο Κάιλ Ντέιβις;

Ενώ οι πιστωτές καίγονταν, οι ιδρυτές σιώπησαν και μετά εξαφανίστηκαν. Σταμάτησαν να συνεργάζονται με τους εκκαθαριστές τον Ιούλιο του 2022 και εμφανίστηκαν μόνο καθώς φήμες που ο Bloomberg και άλλοι συνέχιζαν να κυνηγούν, στο Ντουμπάι, στο Μπαλί, στην Μπανγκόκ. Οι εκκαθαριστές αργότερα κατέγραψαν σε τι είχαν δαπανηθεί τα χρήματα, και αυτό έβλαψε: ένα superyacht αξίας 50 εκατομμυρίων δολαρίων με το ίδιο εμπορικό σήμα "Much Wow" και ένα παράπλευρο fund αγοράς NFT που ονομάζεται Starry Night και είχε επενδύσει περίπου 21 εκατομμύρια δολάρια σε ψηφιακή τέχνη.

Η αποπληρωμή, όπως και να είχε συμβεί, ήρθε αργά. Τον Σεπτέμβριο του 2023, η Νομισματική Αρχή της Σιγκαπούρης απαγόρευσε και στους δύο άνδρες να ασκούν ρυθμιζόμενη δραστηριότητα για εννέα χρόνια . Τον ίδιο μήνα, ο Su Zhu συνελήφθη στο αεροδρόμιο Changi της Σιγκαπούρης και του επιβλήθηκε ποινή φυλάκισης τεσσάρων μηνών επειδή δεν συνεργάστηκε με την έρευνα. Ο Kyle Davies παρέμεινε σε μεγάλο βαθμό εκτός ελέγχου και το ανθρωποκυνηγητό ήταν πάντα περισσότερο συμβολικό παρά πρακτικό: τα χρήματα είχαν εξαφανιστεί και μερικοί μήνες σε ένα κελί δεν θα τα έφερναν ποτέ πίσω.

Κανένας από τους δύο ιδρυτές δεν έφυγε ακριβώς, και κανένας από τους δύο δεν έδειξε ιδιαίτερη μεταμέλεια. Σε συνεντεύξεις, ο Zhu αγνόησε τα συντρίμμια με ατάκες όπως το να ρωτάει αν έπρεπε να λυπηθεί για την πτώχευση μιας εταιρείας. Ξεκίνησαν το OPNX, ένα χρηματιστήριο για την εμπορία των ίδιων ισχυρισμών πτώχευσης που η κατάρρευσή τους είχε συμβάλει στη δημιουργία, από όλα τα πράγματα, το οποίο έκλεισε στις αρχές του 2024. Στη συνέχεια, ακολούθησε ένας συμβουλευτικός ρόλος σε ένα σχετικό χρηματιστήριο, το OX.FUN, και αργότερα ένα memecoin που διαπραγματευόταν με το όνομα 3AC. Το μοτίβο ήταν λιγότερο μια καμπύλη εξαγοράς παρά μια αλλαγή επωνυμίας, ξανά και ξανά, βασιζόμενος στην ίδια φήμη που βύθισε όλους όσους τους είχαν εμπιστευτεί.

Μέσα στην εκκαθάριση του κεφαλαίου των τριών βελών

Τρία χρόνια αργότερα, ο καθαρισμός συνεχίζεται και τα περισσότερα χρήματα έχουν εξαφανιστεί. Οι εκκαθαριστές της Teneo έχουν ανακτήσει περιουσιακά στοιχεία σε πολλαπλές δικαιοδοσίες έναντι αυτού του βουνού των 3,5 δισεκατομμυρίων δολαρίων από αξιώσεις και τα μαθηματικά παραμένουν βάναυσα για όποιον οφειλόταν.

Η μεγαλύτερη ανατροπή προήλθε από την FTX. Αποδείχθηκε ότι η FTX είχε ρευστοποιήσει περίπου 1,53 δισεκατομμύρια δολάρια από τα περιουσιακά στοιχεία της 3AC τις δύο εβδομάδες πριν από την κατάρρευση της ίδιας της 3AC, και τον Μάρτιο του 2025 ένα αμερικανικό δικαστήριο ενέκρινε την αντίστοιχη αξίωση ύψους 1,53 δισεκατομμυρίων δολαρίων της 3AC κατά της περιουσίας της FTX. Αυτό δημιουργεί ένα παράξενο θέαμα: την περιουσία ενός γίγαντα των κρυπτονομισμάτων που έχει καταρρεύσει να αγωνίζεται για μια αποζημίωση από την περιουσία ενός άλλου, με τους απλούς πιστωτές και των δύο να περιμένουν στο τέλος της ουράς. Εάν η αξίωση γίνει δεκτή, θα μπορούσε να βελτιώσει σημαντικά αυτό που τελικά βλέπουν οι πιστωτές της 3AC. Προς το παρόν, οι ανακτήσεις βρίσκονται κοντά στο 10%, με ένα σύνολο μη ρευστοποιήσιμων tokens να εξακολουθεί να εκχωρείται για τα επόμενα χρόνια. Οι εκκαθαριστές έχουν επίσης επιδιώξει άμεσα τους ιδρυτές, με μια αξίωση περίπου 1,08 δισεκατομμυρίων δολαρίων για αφερέγγυες συναλλαγές. Αργή, μερική και κάθε άλλο παρά ολοκληρωμένη.

Τι διδάσκει η κατάρρευση του 3AC στα κρυπτονομίσματα

Αφαιρέστε το γιοτ και τα memes και το 3AC είναι μια πολύ παλιά ιστορία με καινούργια ρούχα. Ένα fund δανείστηκε πολλά χρήματα έναντι ασταθών κρυπτονομισμάτων, συσσώρευσε μόχλευση πάνω σε μόχλευση και υπέθεσε ότι οι τιμές ανέβαιναν μόνο. Η ανατροπή που πρόσθεσαν τα κρυπτονομίσματα ήταν η εμπιστοσύνη χωρίς χαρτιά: οι δανειστές έδωσαν δισεκατομμύρια στο 3AC χωρίς εξασφάλιση επειδή οι ιδρυτές του φάνηκαν έξυπνοι και όλοι οι άλλοι το έκαναν. Δεν υπήρχε πραγματικό γραφείο κινδύνου, κανένα περιθώριο ασφαλείας, κανείς δεν ρωτούσε πόσο εκτεθειμένο ήταν στην πραγματικότητα το fund. Όταν ένα μεγάλο στοίχημα απέτυχε, ολόκληρο το δίκτυο δανεισμού απέτυχε αμέσως. Οι διορθώσεις που ακολούθησαν είναι οι προφανείς εκ των υστέρων: οι δανειστές τώρα τείνουν προς τα υπερεξασφαλισμένα δάνεια , τα χρηματιστήρια δημοσιεύουν αποδείξεις αποθεματικών και το "εμπιστευτείτε με" είναι πιο δύσκολο να πουληθεί από ό,τι ήταν το 2021. Το TradFi έχει κάνει αυτά τα λάθη εδώ και αιώνες και έχει χτίσει κανόνες γύρω από αυτά. Τα κρυπτονομίσματα έκαναν τα ίδια πιο γρήγορα, μεγαλύτερα και χωρίς τα δίχτυα ασφαλείας, και στη συνέχεια έπρεπε να ξαναμάθουν γιατί υπήρχαν αυτά τα δίχτυα.

Γιατί έχει σημασία η ιστορία της πρωτεύουσας των τριών βελών

Το 3AC δεν ήταν στην πραγματικότητα μια απάτη με τον τρόπο που ήταν το FTX. Ήταν καταδίκη με άπειρη μόχλευση και χωρίς φρένα, κάτι που σε μια ύφεση μοιάζει πολύ με το ίδιο πράγμα. Η πραγματική του κληρονομιά είναι αυτό που αποκάλυψε: πόσο στενά συνδεδεμένα ήταν οι δανειστές, τα κεφάλαια και τα χρηματιστήρια του 2022 και πόσο λίγες εγγυήσεις τα συγκρατούσαν. Η κακή εβδομάδα ενός fund έγινε μια περίοδος πτωχεύσεων επειδή ολόκληρο το σύστημα είχε συμφωνήσει σιωπηλά να αντιμετωπίσει τη φήμη του 3AC σαν να ήταν χρήματα στην τράπεζα. Ο κλάδος έχει αυστηροποιήσει κάπως αυτό έκτοτε, κυρίως επειδή έπρεπε. Το ανοιχτό ερώτημα είναι αν το μάθημα ισχύει την επόμενη φορά που ένα fund φαίνεται πολύ έξυπνο για να αμφισβητηθεί ή αν το μόνο πράγμα που πραγματικά αλλάζει είναι το όνομα στο γιοτ.

Simon Chartan

A journalist with a strong technical background and a passion for decentralized finance. With degrees in MBA and Master of Engineering in Data Science, the author combines analytical expertise with a clear, engaging writing style. At Plisio, they cover topics such as cryptocurrency, blockchain, DeFi, and digital finance—helping readers make sense of a rapidly evolving fintech landscape.