سه پیکان سرمایه: چگونه یک صندوق پوشش ریسک کریپتو فروپاشید

برای مدتی، Three Arrows Capital باهوش‌ترین سرمایه‌گذار در حوزه ارزهای دیجیتال بود. وام‌دهندگان بدون پرسیدن سوالات زیاد، پول نقد به سمت آن سرازیر می‌کردند. با بنیانگذاران آن، سو ژو و کایل دیویس، مانند پیشگو رفتار می‌شد و توییت‌هایشان مانند کتاب مقدس مورد بررسی قرار می‌گرفت. سپس، در عرض چند هفته در سال ۲۰۲۲، این صندوق از مدیریت میلیاردها دلار به بدهی حدود ۳.۵ میلیارد دلار رسید و دو بنیانگذار آن در یک قایق تفریحی ناپدید شدند که هیچ کس نتوانست آن را پیدا کند.

این داستان چگونگی وقوع آن و دلیل اهمیت آن فراتر از یک صندوق ورشکسته است. شرکت Three Arrows Capital نه تنها پول خود را از دست داد، بلکه بخش بزرگی از صنعت را نیز با خود به ورطه نابودی کشاند و سپس سه سال بعدی را در یک انحلال گذراند که هنوز هم ادامه دارد. در اینجا کالبدشکافی، از جمله بخش‌هایی که نوشته‌های اولیه هنوز نتوانسته‌اند پوشش دهند، آمده است.

سرمایه سه پیکان چه بود؟

Three Arrows Capital که معمولاً به اختصار 3AC نامیده می‌شود، یک صندوق پوشش ریسک کریپتو مستقر در سنگاپور بود. سو ژو و کایل دیویس آن را در سال ۲۰۱۲ تأسیس کردند. این دو نفر در نوجوانی در آکادمی فیلیپس با هم آشنا شده بودند، در کلمبیا تحصیل کرده بودند و قبل از اینکه تصمیم بگیرند می‌توانند به تنهایی بهتر معامله کنند، دوره‌های کوتاهی را در Credit Suisse گذرانده بودند.

آنها می‌توانستند، برای مدتی. 3AC اولیه اصلاً یک صندوق کریپتو نبود. این صندوق پول خود را از طریق آربیتراژ مشتقات ارزی بازارهای نوظهور به دست می‌آورد و کسری از یک سنت را از قراردادهای با قیمت‌گذاری اشتباه استخراج می‌کرد. این روش تا حدود سال ۲۰۱۷، زمانی که بانک‌ها دسترسی آنها را قطع کردند، جواب می‌داد. بنابراین آنها به کریپتو روی آوردند، بازاری که هنوز به اندازه کافی آشفته بود تا نوع قیمت‌گذاری اشتباه مورد علاقه آنها را ارائه دهد.

این تغییر رویه آنها را روی کاغذ ثروتمند کرد. تا اوایل سال 2022، صندوق ادعا کرد که حدود 10 میلیارد دلار را مدیریت می‌کند و ژو رقمی معادل 18 میلیارد دلار را برای ارزش خالص دارایی‌های خود مطرح کرد. در پرونده‌ای که بعداً به دادگاه ارائه شد، دارایی‌ها در سال 2021 "بیش از 9 میلیارد دلار" اعلام شد. این اعداد و ارقام مبهم بودند زیرا هیچ‌کس واقعاً آنها را حسابرسی نکرده بود و این بخشی از مشکل بود. 3AC به عنوان یک شرکت سهامی خاص در سنگاپور، با غرور یک غول و نظارت یک استارتاپ فعالیت می‌کرد. نهاد ناظر، یعنی نهاد پولی سنگاپور، بعداً این شرکت را به دلیل گمراه کردن دقیقاً در مورد این موضوع، از جمله میزان واقعی پول، توبیخ کرد. شکاف بین غرور و واقعیت، جایی است که مشکل وجود دارد.

چگونه شرکت Three Arrows Capital نام خود را به دست آورد؟

معامله‌ای که این افسانه را ساخت، روی کاغذ کسل‌کننده بود. 3AC زمانی سهام Grayscale Bitcoin Trust یا GBTC را خریداری کرد که سهام آن با قیمتی بالاتر از بیت‌کوینی که نماینده آن بودند، معامله می‌شد. سهام بخرید، از این قیمت بالاتر استفاده کنید، عالی به نظر برسید. در مقطعی، این صندوق نزدیک به 39 میلیون واحد GBTC داشت.

در یک بازار رو به رشد، این نوع چیزها پول چاپ می‌کنند و 3AC اهرم را روی آن قرار می‌دهد تا پول بیشتری چاپ کند. نکته این است که معامله GBTC فقط تا زمانی که حق بیمه ادامه دارد، کار می‌کند. به محض اینکه این سهام با تخفیف نسبت به بیت‌کوین پشت سرشان معامله شدند، این موقعیت به یک تله تبدیل شد: 3AC نمی‌توانست به راحتی واحدها را برای سکه‌های اصلی بازخرید کند، بنابراین در یک کیسه رو به کاهش و غیرنقدی گیر افتاد.

برای مدتی هیچ‌کدام از این‌ها مهم نبود. بنیانگذاران از آربیتراژگران باهوش به گاوهای پر سر و صدا و جهت‌دار تبدیل شدند که تقریباً همه چیز را خریدند و از گفتن آن خوشحال بودند. تز "ابرچرخه" ژو، این ایده که کریپتو به سادگی به صعود خود ادامه خواهد داد، به نوعی برند تبدیل شد. شهرت آنها به خودی خود به یک دارایی تبدیل شد. از آنجا که همه "می‌دانستند" 3AC برای آن خوب است، وام‌دهندگان کریپتو را با وثیقه کم یا بدون وثیقه تحویل می‌دادند. آن اعتماد محصول واقعی بود. همچنین فیوز بود.

شرط‌بندی‌هایی که سه تیر را شکستند - سرمایه

اهرم مالی تا همین الان که دیگر چیز فوق‌العاده‌ای است. همان پول قرضی که بردهای 3AC را بزرگ می‌کرد، منتظر بود تا باخت را هم بزرگ کند و در سال 2022 باخت.

شرط بندی لونا

3AC در Terra، اکوسیستمی که حول توکن LUNA و استیبل کوین الگوریتمی آن، UST، ساخته شده بود، به موفقیت بزرگی دست یافت. Anchor، یک پروتکل وام‌دهی با بازده تقریباً 20٪ برای سپرده‌های UST، عددی که باید به عنوان یک هشدار تلقی می‌شد تا یک دعوت، برنده میدان بود. این صندوق چیزی بین 200 میلیون دلاری که ژو بعداً به آن اعتراف کرد و تقریباً 560 میلیون دلاری که کارآگاهان درون زنجیره‌ای ردیابی کردند، سرمایه‌گذاری کرد. در ماه مه 2022، UST ارزش دلاری خود را از دست داد، LUNA در عرض چند روز به نزدیک صفر رسید و ده‌ها میلیارد دلار ارزش در کمتر از یک هفته در بازار تبخیر شد. سهام 3AC نیز با آن از بین رفت. این صندوق تقریباً در همان زمان در معرض وابستگی به اتر سپرده‌گذاری شده یا stETH نیز قرار گرفت، بنابراین این دردسر به تنهایی به وجود نیامد. برای صندوقی که با پول قرض گرفته شده اداره می‌شود، ضربه‌ای به این بزرگی یک شکست نبود. این پایان کار بود.

تماس‌های حاشیه‌ای که نمی‌توانستند برآورده کنند

اینجا بود که قرض گرفتن کشنده شد. 3AC دارایی‌هایی را در همه جا برای تأمین مالی شرط‌بندی‌هایش گرو گذاشته بود و مهم‌تر از همه، از وام‌دهندگان زیادی به طور همزمان قرض گرفته بود، بدون اینکه هیچ‌کدام تصویر کامل را ببینند. هر وام‌دهنده فکر می‌کرد با یک صندوق سالم و متنوع سر و کار دارد. هیچ‌کدام نمی‌توانستند ببینند که همان وثیقه و همان داستان در کل بازار تکرار شده است. با افزایش شدید قیمت‌ها در ژوئن 2022، وام‌دهندگان درخواست‌های حاشیه‌ای صادر کردند و وثیقه بیشتری خواستند. 3AC این درخواست‌ها را نداشت. سهام GBTC آن به 34 درصد کاهش یافته بود، Luna آن بی‌ارزش بود و بقیه قبلاً درخواست شده بود. در 16 ژوئن، درخواست‌ها شروع به شکست کردند و به محض اینکه یک وام‌دهنده متوجه شد که صندوق ورشکسته است، همه آنها این کار را کردند.

از ۱۸ میلیارد دلار تا انحلال

فروپاشی به سرعت اتفاق افتاد. در ۲۷ ژوئن، دادگاهی در جزایر ویرجین بریتانیا دستور انحلال این صندوق را صادر کرد . چند روز بعد، در ۲ ژوئیه، 3AC در ایالات متحده درخواست ورشکستگی فصل ۱۵ را ارائه داد. شرکت Teneo برای رسیدگی به این وضعیت منصوب شد. صندوقی که ماه‌ها قبل ۱۸ میلیارد دلار ارزش خالص مطالبه کرده بود، اکنون به یک دارایی قانونی تبدیل شده بود و کل ضررهای آن در طول سال‌های ۲۰۲۱ و ۲۰۲۲ بعداً بیش از ۴ میلیارد دلار تخمین زده شد.

شیوع: چه کسی توسط 3AC به پایین کشیده شد

این همان بخشی است که ورشکستگی یک صندوق را به یک بحران در صنعت تبدیل کرد. از آنجا که 3AC تقریباً از هر وام‌دهنده بزرگ ارزهای دیجیتال وام‌های بدون وثیقه گرفته بود، عدم پرداخت بدهی‌هایش مهار نشد. این موضوع به عدم پرداخت بدهی آنها نیز تبدیل شد.

مجموع مطالبات طلبکاران به حدود ۳.۵ میلیارد دلار از ۱۵۴ مدعی رسید. وویجر، که حدود ۶۶۵ میلیون دلار به 3AC وام داده بود، ظرف چند هفته ورشکست شد و برداشت‌های مشتریان را مسدود کرد و کاربران خردی را که نمی‌دانستند سپرده‌هایشان روی یک صندوق پوشش ریسک سوار است، به دام انداخت. سلسیوس در همان ماه سقوط کرد. بلاک‌فای به کمک مالی و سپس ورشکستگی رسید. جنسیس، بزرگترین طلبکار واحد با تقریباً ۲.۳۶ میلیارد دلار ، هرگز بهبود نیافت. گروه ارزهای دیجیتالِ مادر آن، بخشی از این ضربه را متحمل شد و جنسیس در ژانویه ۲۰۲۳ اعلام ورشکستگی کرد. هر دومینو مشکلات خاص خود را داشت، اما 3AC همانی بود که آنها را به دردسر انداخت. برای چند ماه در سال ۲۰۲۲، سوال در هر میز کریپتو ساده و تلخ بود: چه کسی دیگری به Three Arrows وام داده است؟ پاسخ، اغلب اوقات، این بود که "ما این کار را کردیم".

سو ژو و کایل دیویس الان کجا هستند؟

در حالی که طلبکاران ضرر کردند، بنیانگذاران ساکت شدند و سپس ناپدید شدند. آنها در ژوئیه 2022 همکاری با مدیران تصفیه را متوقف کردند و تنها به عنوان شایعاتی که بلومبرگ و دیگران در دبی، بالی و بانکوک به دنبال آن بودند، ظاهر شدند. مدیران تصفیه بعداً فهرستی از آنچه پول صرف شده بود، تهیه کردند و این موضوع دردناک بود: یک ابرقایق تفریحی 50 میلیون دلاری با نام تجاری "Much Wow" و یک صندوق جانبی خرید NFT به نام Starry Night که حدود 21 میلیون دلار برای هنر دیجیتال هزینه کرده بود.

حسابرسی، به هر شکلی که بود، به آرامی انجام شد. در سپتامبر ۲۰۲۳، نهاد پولی سنگاپور هر دو مرد را به مدت نه سال از فعالیت‌های نظارتی منع کرد . در همان ماه، سو ژو در فرودگاه چانگی سنگاپور دستگیر و به دلیل عدم همکاری با تحقیقات به چهار ماه زندان محکوم شد. کایل دیویس تا حد زیادی از دسترس دور ماند و تعقیب و گریز همیشه بیشتر نمادین بود تا عملی: پول رفته بود و چند ماه حبس در سلول هرگز آن را برنمی‌گرداند.

هیچ‌کدام از بنیانگذاران دقیقاً از صحنه خارج نشدند و هیچ‌کدام ابراز پشیمانی زیادی نکردند. ژو در مصاحبه‌ها با جملاتی مانند پرسیدن اینکه آیا قرار است از ورشکستگی یک شرکت متاسف باشد، از کنار این فاجعه شانه خالی کرد. آن‌ها OPNX را راه‌اندازی کردند، صرافی‌ای برای معامله‌ی همان ادعاهای ورشکستگی که فروپاشی آن‌ها به ایجاد آن کمک کرده بود، که در اوایل سال ۲۰۲۴ تعطیل شد. سپس یک نقش مشاوره‌ای در یک صرافی مرتبط، OX.FUN، و بعداً یک میم‌کوین با نام 3AC به دست آمد. این الگو بیشتر از اینکه قوس بازخرید باشد، تغییر نام تجاری بود، بارها و بارها، بر پشت همان بدنامی که همه کسانی را که به آن‌ها اعتماد کرده بودند، غرق کرد.

درون فرآیند انحلال سرمایه سه پیکان

سه سال گذشته و عملیات پاکسازی هنوز ادامه دارد و بیشتر پول هنوز از بین نرفته است. مدیران تصفیه شرکت تنئو در حال بازپس‌گیری دارایی‌های این شرکت در حوزه‌های قضایی مختلف در مقابل آن کوه ۳.۵ میلیارد دلاری از مطالبات هستند و اوضاع برای هر کسی که بدهکار بود، همچنان وحشتناک است.

بزرگترین پیچش ماجرا از FTX ناشی شد. معلوم شد که FTX حدود ۱.۵۳ میلیارد دلار از دارایی‌های 3AC را دو هفته قبل از فروپاشی خود 3AC نقد کرده بود و در مارس ۲۰۲۵، دادگاهی در ایالات متحده ادعای ۱.۵۳ میلیارد دلاری 3AC علیه دارایی FTX را تأیید کرد . این یک منظره عجیب را رقم می‌زند: دارایی یک غول کریپتوی سقوط کرده برای دریافت غرامت از دارایی دیگری مبارزه می‌کند، در حالی که طلبکاران عادی هر دو در انتهای صف منتظرند. اگر این ادعا پابرجا بماند، می‌تواند به طور معناداری آنچه را که طلبکاران 3AC در نهایت می‌بینند، افزایش دهد. در حال حاضر، بازیابی‌ها نزدیک به ۱۰٪ است و مجموعه‌ای از توکن‌های غیرنقدینه هنوز برای سال‌های آینده واگذار می‌شوند. تصفیه‌کنندگان همچنین مستقیماً بنیانگذاران را با ادعای تقریباً ۱.۰۸ میلیارد دلار در مورد معاملات ورشکسته، تحت پیگرد قرار داده‌اند. کند، جزئی و به هیچ وجه تمام نشده است.

آنچه فروپاشی 3AC به کریپتو می‌آموزد

قایق تفریحی و میم‌ها را کنار بگذارید، 3AC داستانی بسیار قدیمی در لباس‌های جدید است. صندوقی که در برابر ارزهای دیجیتال بی‌ثبات، وام‌های سنگینی گرفت، اهرم را روی اهرم انباشته کرد و فرض کرد که قیمت‌ها فقط بالا می‌روند. پیچشی که کریپتو اضافه کرد، اعتماد بدون کاغذبازی بود: وام‌دهندگان میلیاردها دلار را بدون وثیقه به 3AC تحویل دادند، زیرا بنیانگذاران آن باهوش به نظر می‌رسیدند و همه دیگران این کار را می‌کردند. هیچ میز ریسک واقعی، هیچ حاشیه ایمنی وجود نداشت، هیچ کس نمی‌پرسید که صندوق واقعاً چقدر در معرض خطر است. وقتی یک شرط‌بندی بزرگ شکست می‌خورد، کل شبکه وام‌گیری به یکباره شکست می‌خورد. اصلاحاتی که پس از آن انجام شد، در نگاه به گذشته واضح هستند: وام‌دهندگان اکنون به وام‌های بیش از حد وثیقه‌دار تمایل دارند، صرافی‌ها اثبات ذخایر را منتشر می‌کنند و "به من اعتماد کن" فروش آن سخت‌تر از سال 2021 است. TradFi قرن‌هاست که این اشتباهات را مرتکب شده و قوانینی پیرامون آنها ساخته است. کریپتو همین اشتباهات را سریع‌تر، بزرگتر و بدون شبکه‌های ایمنی انجام داد، سپس مجبور شد دوباره یاد بگیرد که چرا این شبکه‌ها وجود دارند.

چرا داستان سه‌تیر پایتخت اهمیت دارد؟

3AC در واقع به اندازه FTX کلاهبرداری نبود. این یک محکومیت با اهرم نامحدود و بدون ترمز بود که در یک رکود اقتصادی بسیار شبیه به همان چیز است. میراث واقعی آن چیزی است که آشکار کرد: اینکه وام دهندگان، صندوق ها و صرافی های سال 2022 چقدر محکم به هم متصل بودند و چقدر وثیقه کمی آنها را نگه می داشت. هفته بد یک صندوق به فصلی از ورشکستگی تبدیل شد زیرا کل سیستم بی سر و صدا موافقت کرده بود که با اعتبار 3AC مانند پول در بانک رفتار کند. از آن زمان، صنعت مقداری از آن را سخت تر کرده است، بیشتر به این دلیل که مجبور بوده است. سوال باز این است که آیا این درس دفعه بعد که یک صندوق بیش از حد باهوش به نظر می رسد که بتوان آن را زیر سوال برد، به کار می آید یا اینکه تنها چیزی که واقعاً تغییر می کند نام روی قایق تفریحی است.

Simon Chartan

A journalist with a strong technical background and a passion for decentralized finance. With degrees in MBA and Master of Engineering in Data Science, the author combines analytical expertise with a clear, engaging writing style. At Plisio, they cover topics such as cryptocurrency, blockchain, DeFi, and digital finance—helping readers make sense of a rapidly evolving fintech landscape.