Three Arrows Capital: Bagaimana Sebuah Hedge Fund Kripto Runtuh
Untuk sementara waktu, Three Arrows Capital adalah investor paling cerdas di dunia kripto. Para pemberi pinjaman menggelontorkan uang tunai ke sana tanpa banyak bertanya. Para pendirinya, Su Zhu dan Kyle Davies, diperlakukan seperti peramal, cuitan mereka dianalisis seperti kitab suci. Kemudian, dalam kurun waktu beberapa minggu di tahun 2022, dana tersebut berubah dari mengelola miliaran dolar menjadi berhutang sekitar $3,5 miliar, dan kedua pendirinya menghilang di atas kapal pesiar yang tidak dapat ditemukan siapa pun.
Inilah kisah bagaimana hal itu terjadi, dan mengapa hal itu sangat penting, jauh melampaui sekadar satu dana yang hancur. Three Arrows Capital tidak hanya kehilangan uangnya sendiri. Mereka juga menyeret sebagian besar industri bersamanya, kemudian menghabiskan tiga tahun berikutnya dalam proses likuidasi yang masih berlangsung hingga saat ini. Berikut adalah analisis pasca-kejadian, termasuk bagian-bagian yang belum sempat dibahas dalam tulisan-tulisan awal.
Apa itu Three Arrows Capital?
Three Arrows Capital, yang biasanya disingkat menjadi 3AC, adalah hedge fund kripto yang berbasis di Singapura. Su Zhu dan Kyle Davies mendirikannya pada tahun 2012. Keduanya bertemu saat masih remaja di Phillips Academy, belajar di Columbia, dan sempat bekerja sebentar di Credit Suisse sebelum memutuskan bahwa mereka dapat berdagang lebih baik sendiri.
Mereka bisa melakukannya untuk sementara waktu. 3AC di awal berdirinya bukanlah dana kripto sama sekali. Mereka menghasilkan uang dengan melakukan arbitrase derivatif valuta asing pasar negara berkembang, memeras keuntungan hingga sepersekian sen dari kontrak yang salah harga. Itu berhasil hingga sekitar tahun 2017, ketika bank-bank memutus akses mereka. Jadi mereka beralih ke kripto, pasar yang masih cukup kacau untuk menawarkan jenis kesalahan harga yang mereka sukai.
Strategi tersebut membuat mereka kaya di atas kertas. Pada awal tahun 2022, dana tersebut mengklaim mengelola sekitar $10 miliar, dan Zhu menyebutkan angka $18 miliar untuk nilai aset bersihnya. Pengajuan pengadilan selanjutnya menyebutkan aset "melebihi $9 miliar" pada tahun 2021. Angka-angka tersebut tidak akurat karena tidak ada yang benar-benar mengauditnya, dan itulah sebagian dari masalahnya. Sebagai perusahaan swasta di Singapura, 3AC beroperasi dengan kesombongan layaknya perusahaan raksasa dan pengawasan layaknya perusahaan rintisan. Regulator, Otoritas Moneter Singapura, kemudian menegur perusahaan tersebut karena menyesatkan mereka tentang hal itu, termasuk berapa banyak uang yang sebenarnya mereka kelola. Kesenjangan antara kesombongan dan substansi itulah yang menjadi masalah.
Bagaimana Three Arrows Capital Mendapatkan Namanya
Transaksi yang membangun legenda itu tampak membosankan di atas kertas. 3AC membeli saham Grayscale Bitcoin Trust, atau GBTC, ketika sahamnya diperdagangkan dengan harga premium dibandingkan dengan bitcoin yang diwakilinya. Beli sahamnya, manfaatkan harga premiumnya, dan terlihat brilian. Pada satu titik, dana tersebut memegang hampir 39 juta unit GBTC.
Di pasar yang sedang naik, hal semacam ini menghasilkan banyak uang, dan 3AC menambahkan leverage untuk menghasilkan lebih banyak lagi. Masalahnya adalah perdagangan GBTC hanya berfungsi selama premi masih ada. Begitu saham-saham tersebut diperdagangkan dengan harga diskon dibandingkan bitcoin di belakangnya, posisi tersebut menjadi jebakan: 3AC tidak dapat dengan mudah menebus unit tersebut dengan koin yang mendasarinya, sehingga mereka terjebak memegang aset yang nilainya terus menurun dan tidak likuid.
Untuk sementara waktu, semua itu tidak penting. Para pendiri berubah dari pelaku arbitrase yang cerdas menjadi investor optimis yang vokal dan terarah, yang memegang hampir semua aset kripto dan dengan senang hati mengakuinya. Tesis "siklus super" Zhu, gagasan bahwa kripto akan terus naik, menjadi semacam merek. Reputasi mereka menjadi aset tersendiri. Karena semua orang "tahu" 3AC mampu melakukannya, para pemberi pinjaman menyerahkan kripto dengan sedikit atau tanpa jaminan. Kepercayaan itulah produk sebenarnya. Itu juga merupakan pemicunya.
Taruhan yang Menghancurkan Three Arrows Capital
Penggunaan leverage adalah hal yang luar biasa sampai saatnya tidak lagi demikian. Uang pinjaman yang sama yang memperbesar kemenangan 3AC juga siap memperbesar kerugian, dan pada tahun 2022, kerugian itu terjadi.
Taruhan Luna
3AC melakukan investasi besar-besaran di Terra, ekosistem yang dibangun di sekitar token LUNA dan stablecoin algoritmiknya, UST. Daya tariknya adalah Anchor, protokol pinjaman yang menawarkan imbal hasil sekitar 20% untuk deposit UST, angka yang seharusnya menjadi peringatan daripada ajakan. Dana tersebut menanamkan dana antara $200 juta yang kemudian diakui Zhu dan sekitar $560 juta yang dilacak oleh para penyelidik on-chain. Pada Mei 2022, UST kehilangan patokannya terhadap dolar, LUNA merosot hingga mendekati nol dalam hitungan hari, dan puluhan miliar nilai menguap di pasar dalam waktu kurang dari seminggu. Saham 3AC pun ikut lenyap. Dana tersebut juga terpapar pada penurunan nilai ether yang dipertaruhkan, atau stETH, sekitar waktu yang sama, sehingga kerugian tidak datang sendirian. Bagi dana yang beroperasi dengan uang pinjaman, kerugian sebesar itu bukanlah kemunduran. Itu adalah akhir.
Margin call yang tidak bisa mereka penuhi
Di sinilah pinjaman tersebut berubah menjadi fatal. 3AC telah menjaminkan aset di berbagai tempat untuk mendanai taruhannya, dan yang terpenting, mereka meminjam dari banyak pemberi pinjaman sekaligus tanpa ada satu pun yang melihat gambaran lengkapnya. Setiap pemberi pinjaman mengira mereka berurusan dengan dana yang sehat dan terdiversifikasi. Tidak ada yang menyadari bahwa jaminan yang sama dan cerita yang sama telah didaur ulang di seluruh pasar. Ketika harga anjlok pada Juni 2022, para pemberi pinjaman mengeluarkan panggilan margin, menuntut lebih banyak jaminan. 3AC tidak memilikinya. Saham GBTC-nya telah berbalik menjadi diskon 34%, Luna-nya tidak berharga, dan sisanya sudah dipesan. Pada 16 Juni, panggilan tersebut mulai gagal, dan begitu satu pemberi pinjaman menyadari bahwa dana tersebut tidak mampu bayar, mereka semua pun menyadarinya.
Dari $18 miliar hingga likuidasi
Keruntuhan terjadi dengan cepat. Pada 27 Juni, pengadilan di Kepulauan Virgin Britania Raya memerintahkan likuidasi dana tersebut . Beberapa hari kemudian, pada 2 Juli, 3AC mengajukan kebangkrutan Bab 15 di Amerika Serikat. Firma Teneo ditunjuk untuk menangani puing-puing tersebut. Dana yang beberapa bulan sebelumnya mengklaim nilai bersih $18 miliar kini menjadi aset hukum, dan total kerugiannya sepanjang tahun 2021 dan 2022 kemudian diperkirakan mencapai lebih dari $4 miliar.
Wabah: Siapa yang Diseret 3AC ke Bawah?
Inilah bagian yang mengubah kegagalan dana menjadi krisis industri. Karena 3AC meminjam tanpa jaminan dari hampir setiap pemberi pinjaman kripto utama, gagal bayar mereka tidak hanya terbatas pada satu hal. Itu juga menjadi gagal bayar mereka.
| Kreditor | Paparan terhadap 3AC | Apa yang terjadi selanjutnya? |
|---|---|---|
| Asal | ~$2,36 miliar (sebagian besar tidak dijaminkan) | Penarikan dana dibekukan, bangkrut Januari 2023 |
| Voyager Digital | ~$665 juta (15.250 BTC + $350 juta USDC) | Bangkrut Juli 2022 |
| Celsius | Paparan terkait | Bangkrut Juli 2022 |
| BlokFi | Pinjaman yang tidak diungkapkan | Bangkrut November 2022 |
| Deribit | ~$51 juta | Selamat, mengajukan klaim |
Total klaim kreditur mencapai sekitar $3,5 miliar dari 154 penggugat. Voyager, yang telah meminjamkan sekitar $665 juta kepada 3AC , runtuh dalam beberapa minggu dan membekukan penarikan pelanggan, menjebak pengguna ritel yang tidak tahu bahwa deposit mereka dipertaruhkan pada satu hedge fund. Celsius juga bangkrut pada bulan yang sama. BlockFi terseok-seok hingga mendapatkan dana talangan dan kemudian bangkrut. Genesis, kreditur tunggal terbesar dengan nilai sekitar $2,36 miliar , tidak pernah pulih; perusahaan induknya, Digital Currency Group, menanggung sebagian kerugian, dan Genesis mengajukan kebangkrutan pada Januari 2023. Setiap domino memiliki masalahnya sendiri, tetapi 3AC adalah yang memicu keruntuhan tersebut. Selama beberapa bulan di tahun 2022, pertanyaan di setiap meja kripto sederhana dan suram: siapa lagi yang meminjamkan uang kepada Three Arrows? Jawabannya, terlalu sering, adalah "kami."
Di mana Su Zhu dan Kyle Davies sekarang?
Sementara para kreditur menderita kerugian, para pendiri bungkam, lalu menghilang. Mereka berhenti bekerja sama dengan likuidator pada Juli 2022 dan hanya muncul sebagai rumor yang terus dikejar oleh Bloomberg dan pihak lain, di Dubai, di Bali, di Bangkok. Likuidator kemudian mencatat apa yang telah dibelanjakan uang tersebut, dan itu sangat mengejutkan: sebuah superyacht senilai $50 juta dengan nama yang sesuai dengan mereknya, "Much Wow," dan dana sampingan pembelian NFT bernama Starry Night yang telah menghabiskan sekitar $21 juta untuk seni digital.
Pertanggungjawaban, meskipun tidak sepenuhnya adil, datang perlahan. Pada September 2023, Otoritas Moneter Singapura melarang kedua pria tersebut melakukan aktivitas yang diatur selama sembilan tahun . Pada bulan yang sama, Su Zhu ditangkap di Bandara Changi Singapura dan dijatuhi hukuman penjara empat bulan karena gagal bekerja sama dengan penyelidikan. Kyle Davies sebagian besar tetap sulit dijangkau, dan perburuan tersebut selalu lebih bersifat simbolis daripada praktis: uangnya telah hilang, dan beberapa bulan di dalam sel penjara tidak akan pernah mengembalikannya.
Kedua pendiri tersebut tidak benar-benar menghilang, dan keduanya tidak menunjukkan penyesalan yang berarti. Dalam wawancara, Zhu mengabaikan kehancuran tersebut dengan kalimat-kalimat seperti bertanya apakah dia seharusnya menyesal atas kebangkrutan perusahaan. Mereka meluncurkan OPNX, bursa untuk memperdagangkan klaim kebangkrutan yang justru tercipta akibat keruntuhan mereka, yang kemudian ditutup pada awal tahun 2024. Kemudian mereka berperan sebagai penasihat di bursa terkait, OX.FUN, dan kemudian meluncurkan memecoin yang diperdagangkan dengan nama 3AC. Polanya lebih mirip perubahan citra, berulang kali, dengan memanfaatkan reputasi buruk yang telah menghancurkan semua orang yang mempercayai mereka, daripada upaya penebusan.
Di Balik Likuidasi Three Arrows Capital
Tiga tahun berlalu, proses pembersihan masih berlangsung, dan sebagian besar uang masih hilang. Para likuidator Teneo telah berupaya mengumpulkan kembali aset di berbagai yurisdiksi untuk melawan tumpukan klaim senilai $3,5 miliar tersebut, dan perhitungannya tetap brutal bagi siapa pun yang berhak menerimanya.
| Angka likuidasi | Jumlah |
|---|---|
| Total klaim kreditur | ~$3,5 miliar (154 kreditur) |
| Perkiraan tingkat pemulihan | ~46% dari klaim yang diterima sebesar $2,7 miliar |
| Sebenarnya sudah kembali sejauh ini (pada awal tahun 2025) | ~$300 juta (sekitar 10%) |
| Klaim 3AC terhadap FTX telah disetujui. | ~$1,53 miliar |
| Klaim perdagangan pailit terhadap para pendiri | ~$1,08 miliar |
Peristiwa paling mengejutkan datang dari FTX. Ternyata FTX telah melikuidasi sekitar $1,53 miliar aset 3AC dalam dua minggu sebelum 3AC sendiri runtuh, dan pada Maret 2025 pengadilan AS menyetujui klaim 3AC sebesar $1,53 miliar terhadap aset FTX. Hal ini menciptakan tontonan yang aneh: aset dari satu raksasa kripto yang jatuh berjuang untuk mendapatkan pembayaran dari aset raksasa kripto lainnya, dengan kreditor biasa dari keduanya menunggu di belakang antrean. Jika klaim tersebut berhasil, hal itu dapat secara signifikan meningkatkan apa yang akhirnya akan diterima oleh kreditor 3AC. Untuk saat ini, pemulihan berada di sekitar 10%, dengan sejumlah token yang tidak likuid masih akan jatuh tempo selama bertahun-tahun mendatang. Likuidator juga telah menuntut para pendiri secara langsung, dengan klaim sekitar $1,08 miliar atas perdagangan yang tidak mampu bayar. Lambat, sebagian, dan masih jauh dari selesai.
Pelajaran yang Bisa Dipetik dari Keruntuhan 3AC bagi Kripto
Singkirkan kapal pesiar dan meme-meme, dan 3AC hanyalah kisah lama yang dibalut dengan cerita baru. Sebuah dana yang meminjam dalam jumlah besar dengan jaminan mata uang kripto yang volatil, menumpuk leverage di atas leverage, dan berasumsi harga hanya akan naik. Yang ditambahkan oleh kripto adalah kepercayaan tanpa dokumen: pemberi pinjaman memberikan miliaran dolar kepada 3AC tanpa jaminan karena para pendirinya tampak cerdas dan semua orang melakukannya. Tidak ada meja manajemen risiko yang sebenarnya, tidak ada margin keamanan, tidak ada yang mempertanyakan seberapa besar risiko yang sebenarnya ditanggung dana tersebut. Ketika satu taruhan besar gagal, seluruh jaringan pinjaman pun gagal sekaligus. Perbaikan yang dilakukan setelahnya tampak jelas jika dilihat dari sudut pandang retrospektif: pemberi pinjaman sekarang cenderung menggunakan pinjaman dengan jaminan berlebih, bursa menerbitkan bukti cadangan, dan "percayalah pada saya" menjadi lebih sulit untuk dijual daripada pada tahun 2021. Fiksi tradisional telah melakukan kesalahan ini selama berabad-abad dan membangun aturan di sekitarnya. Kripto melakukan kesalahan yang sama dengan lebih cepat, lebih besar, dan tanpa jaring pengaman, kemudian harus mempelajari kembali mengapa jaring pengaman itu ada.
Mengapa Kisah Three Arrows Capital Penting?
3AC sebenarnya bukanlah penipuan seperti halnya FTX. Itu adalah keyakinan dengan daya ungkit tak terbatas dan tanpa rem, yang dalam kondisi penurunan ekonomi tampak sangat mirip. Warisan sebenarnya adalah apa yang diungkapkannya: betapa eratnya hubungan antara pemberi pinjaman, dana, dan bursa pada tahun 2022, dan betapa sedikitnya jaminan yang menopang semuanya. Satu minggu buruk sebuah dana menjadi musim kebangkrutan karena seluruh sistem diam-diam telah sepakat untuk memperlakukan reputasi 3AC seolah-olah itu adalah uang di bank. Industri telah memperketat beberapa hal sejak saat itu, sebagian besar karena terpaksa. Pertanyaan yang masih terbuka adalah apakah pelajaran ini akan tetap diingat ketika sebuah dana tampak terlalu pintar untuk dipertanyakan, atau apakah satu-satunya hal yang benar-benar berubah hanyalah nama di kapal pesiar.
