Three Arrows Capital: Як збанкрутував крипто-хедж-фонд
Якийсь час Three Arrows Capital був найрозумнішою криптовалютною інвестицією. Кредитори кидали в нього гроші, не ставлячи багато питань. Засновників Су Чжу та Кайла Дейвіса вважали оракулами, їхні твіти аналізували, як священне писання. Потім, протягом кількох тижнів у 2022 році, фонд перейшов від управління мільярдами до боргу близько 3,5 мільярда доларів, а його двоє засновників зникли на яхті, яку ніхто не міг знайти.
Це історія про те, як це сталося, і чому це мало значення далеко за межі одного збанкрутованого фонду. Three Arrows Capital не просто втратила власні гроші. Вона потягла за собою частину галузі, а потім провела наступні три роки в процесі ліквідації, яка досі триває. Ось розтин, включаючи ті частини, які ще не могли охопити попередні статті.
Що таке столиця трьох стріл?
Three Arrows Capital, зазвичай скорочено 3AC, був сінгапурським крипто-хедж-фондом . Су Чжу та Кайл Дейвіс заснували його у 2012 році. Вони познайомилися підлітками в Академії Філліпс, навчалися в Колумбійському університеті та недовго працювали в Credit Suisse, перш ніж вирішили, що можуть краще торгувати самостійно.
Вони могли, але деякий час. Ранній 3AC взагалі не був криптофондом. Він заробляв на арбітражі валютних деривативів ринків, що розвиваються, вичавлюючи частки цента з неправильно оцінених контрактів. Це працювало приблизно до 2017 року, коли банки припинили їм доступ. Тож вони звернулися до криптовалют, ринку, який все ще був достатньо неохайним, щоб пропонувати ті неправильні ціни, які їм подобалися.
Цей поворот зробив їх багатими на папері. До початку 2022 року фонд стверджував, що управляє близько 10 мільярдами доларів, а Zhu озвучив цифру чистої вартості активів у 18 мільярдів доларів. У пізнішому судовому позові активи у 2021 році «перевищували 9 мільярдів доларів». Цифри були неточними, оскільки ніхто насправді їх не перевіряв, і це було частиною проблеми. Як компанія Pte Ltd у Сінгапурі, 3AC діяла з помпезністю гіганта та під наглядом стартапу. Регулятор, Валютне управління Сінгапуру, пізніше зробив догану фірмі за те, що вона ввела її в оману саме щодо цієї суми, зокрема щодо того, яким обсягом грошей вона насправді керувала. Проблема була в розриві між помпезністю та суттю.
Як «Три стріли» – столиця здобула свою назву
Угода, яка створила легенду, була нудною на папері. 3AC придбала акції Grayscale Bitcoin Trust, або GBTC, ще тоді, коли її акції торгувалися з премією до біткойна, який вони представляли. Купуйте акції, користуйтеся премією, виглядайте блискуче. У певний момент фонд мав близько 39 мільйонів одиниць GBTC.
На зростаючому ринку такі речі друкують гроші, і 3AC додала кредитне плече, щоб друкувати ще більше. Загвоздка в тому, що торгівля GBTC працює лише доки діє премія. Як тільки ці акції почали торгуватися зі знижкою до біткойна за ними, позиція перетворилася на пастку: 3AC не могла легко обміняти одиниці на базові монети, тому вона застрягла, маючи неліквідний мішок, що знецінився.
Якийсь час це не мало значення. Засновники перетворилися з розумних арбітражерів на гучних, спрямованих биків, які тримали майже все в довгих позиціях і були раді про це говорити. Теза Чжу про «суперцикл», ідея про те, що криптовалюта просто продовжуватиме зростати, стала своєрідним брендом. Їхня репутація сама по собі стала активом. Оскільки всі «знали», що 3AC їм підходить, кредитори передавали криптовалюту з невеликою заставою або без неї. Цей траст був справжнім продуктом. Він також був запобіжником.
Ставки, які зірвалися, «Три стріли» (Капітал)
Кредитне плече – це чудова річ до того моменту, поки воно не зникне. Ті самі позичені гроші, які збільшили перемоги 3AC, чекали, щоб збільшити збиток, і у 2022 році він його отримав.
Ставка на Луну
3AC активно інвестував у Terra, екосистему, побудовану навколо токена LUNA та його алгоритмічного стейблкоїна UST. Привабливим моментом став Anchor, протокол кредитування, який передбачав приблизно 20% дохідність за депозитами UST, цифру, яку слід було б читати як попередження, а не як запрошення. Фонд вклав щось між 200 мільйонами доларів, про які пізніше зізнався Zhu, та приблизно 560 мільйонами доларів, які відстежили детективи блокчейну. У травні 2022 року UST втратив свою прив'язку до долара, LUNA впала майже до нуля за кілька днів, а десятки мільярдів доларів у вартості випарувалися з ринку менш ніж за тиждень. Разом з ним зникла і частка 3AC. Фонд також зазнав депегування в заставленому ефірі, або stETH, приблизно в той же час, тому біль прийшов не сам по собі. Для фонду, який працює на позикових грошах, удар такого розміру не був невдачею. Це був кінець.
Запити на внесення маржі, які вони не змогли виконати
Саме тут запозичення стали фатальними. 3AC заставляла активи повсюди для фінансування своїх ставок, і, що найважливіше, вона позичала кошти у багатьох кредиторів одночасно, не маючи жодного уявлення про повну картину. Кожен кредитор вважав, що має справу зі здоровим, диверсифікованим фондом. Ніхто не міг зрозуміти, що та сама застава та та сама історія були використані на всьому ринку. Коли ціни впали в червні 2022 року, кредитори виставили вимоги щодо забезпечення, вимагаючи більше застави. У 3AC її не було. Її акції GBTC впали зі знижкою 34%, її Luna нічого не коштувала, а решта вже була вирішена. 16 червня вимоги почали провалюватися, і як тільки один кредитор зрозумів, що фонд неплатоспроможний, це зрозуміли всі інші.
Від 18 мільярдів доларів до ліквідації
Крах настав швидко. 27 червня суд на Британських Віргінських островах наказав про ліквідацію фонду . Кілька днів потому, 2 липня, 3AC подала заяву про банкрутство за розділом 15 у Сполучених Штатах. Фірму Teneo було призначено розбирати уламки. Фонд, який місяцями раніше заявив про чистий капітал у розмірі 18 мільярдів доларів, тепер став законним майном, а його загальні збитки за 2021 та 2022 роки пізніше будуть оцінені в понад 4 мільярди доларів.
Зараза: Хто потягнув 3AC вниз
Саме це перетворило крах фонду на галузеву кризу. Оскільки 3AC позичила незабезпечені кошти майже у кожного великого крипто-кредитора, її дефолт не залишився без уваги. Він також став їхнім дефолтом.
| Кредитор | Вплив 3AC | Що сталося далі |
|---|---|---|
| Буття | ~2,36 млрд доларів США (значною мірою недостатньо забезпечено) | Заморожені зняття коштів, банкрутство, січень 2023 р. |
| Voyager Digital | ~665 мільйонів доларів (15 250 BTC + 350 мільйонів доларів США) | Банкрут, липень 2022 року |
| Цельсій | Пов'язана експозиція | Банкрут, липень 2022 року |
| БлокФай | Нерозкрита позика | Банкрутство, листопад 2022 року |
| Дерибіт | ~51 млн доларів США | Вижив, подав заяву |
Загальна сума претензій кредиторів склала приблизно 3,5 мільярда доларів від 154 заявників. Voyager, яка позичила 3AC близько 665 мільйонів доларів , збанкрутувала протягом кількох тижнів і заморозила зняття коштів клієнтами, залишивши в пастці роздрібних користувачів, які й гадки не мали, що їхні депозити тримаються на одному хедж-фонді. Celsius збанкрутував того ж місяця. BlockFi кульгав до фінансової допомоги, а потім до банкрутства. Genesis, найбільший окремий кредитор з капіталом приблизно 2,36 мільярда доларів , так і не оговтався; його материнська Digital Currency Group поглинула частину збитків, і Genesis оголосила про банкрутство в січні 2023 року. Кожна кісточка доміно мала свої проблеми, але саме 3AC їх перевернула. Протягом кількох місяців 2022 року питання на кожному крипто-столі було простим і похмурим: хто ще позичив Three Arrows? Відповідь, надто часто, була: «Ми це зробили».
Де зараз Су Чжу та Кайл Дейвіс?
Поки кредитори згорали, засновники замовкли, а потім зникли безвісти. Вони припинили співпрацю з ліквідаторами в липні 2022 року та з'явилися лише як чутки, за якими продовжували стежити Bloomberg та інші, то в Дубаї, то на Балі, то в Бангкоку. Пізніше ліквідатори каталогізували, на що були витрачені гроші, і це вразило: суперяхта вартістю 50 мільйонів доларів з власною назвою бренду "Much Wow" та побічний фонд купівлі NFT під назвою Starry Night, який втратив близько 21 мільйона доларів на цифрове мистецтво.
Розплата, якою б вона не була, відбувалася повільно. У вересні 2023 року Валютне управління Сінгапуру заборонило обом чоловікам займатися регульованою діяльністю протягом дев'яти років . Того ж місяця Су Чжу було заарештовано в аеропорту Чангі в Сінгапурі та засуджено до чотирьох місяців тюремного ув'язнення за відмову співпрацювати зі слідством. Кайл Дейвіс здебільшого залишався недосяжним, а розшук завжди мав радше символічний, ніж практичний характер: гроші зникли, і кілька місяців у камері ніколи не повернуть їх.
Жоден із засновників не зник, і жоден із них не виявляв особливого каяття. В інтерв'ю Чжу змахував плечима після уламків, запитуючи, чи повинен він шкодувати про банкрутство компанії. Вони запустили OPNX, біржу для торгівлі тими самими заявами про банкрутство, які, як не дивно, допоміг створити їхній крах, яка закрилася на початку 2024 року. Потім була консультативна роль на пов'язаній біржі OX.FUN, а пізніше - мемкоїн, що торгувався під назвою 3AC. Схема була не стільки дугою викупу, скільки ребрендингом, знову і знову, на тлі тієї ж скандальності, яка потопила всіх, хто їм довіряв.
Всередині ліквідації капіталу «Три стріли»
Три роки потому, очищення все ще триває, і більша частина грошей все ще втрачена. Ліквідатори Teneo повертають активи в кількох юрисдикціях під цю гору претензій у розмірі 3,5 мільярда доларів, і математика залишається жорстокою для всіх, кому заборгували.
| Ліквідаційна сума | Сума |
|---|---|
| Загальна сума вимог кредиторів | ~3,5 млрд доларів США (154 кредитори) |
| Орієнтовний коефіцієнт відновлення | ~46% від загальної суми визнаних претензій у розмірі 2,7 млрд доларів США |
| Фактично повернуто на даний момент (на початок 2025 року) | ~300 млн доларів США (близько 10%) |
| Затверджений позов 3AC проти FTX | ~1,53 млрд доларів США |
| Позов про неплатоспроможність у торгівлі проти засновників | ~1,08 млрд доларів США |
Найбільший поворот стався з FTX. Виявилося, що FTX ліквідувала активи 3AC на суму близько 1,53 мільярда доларів за два тижні до банкрутства самої 3AC, а в березні 2025 року суд США схвалив позов 3AC на суму 1,53 мільярда доларів до майна FTX. Це створює дивне видовище: майно одного занепалого криптогіганта бореться за виплату з майна іншого, а звичайні кредитори обох чекають наприкінці черги. Якщо позов буде підтверджено, це може суттєво підвищити те, що зрештою побачать кредитори 3AC. Наразі відшкодування становить близько 10%, а пул неліквідних токенів все ще залишається в силі протягом багатьох років. Ліквідатори також безпосередньо переслідували засновників, пред'явивши позов на суму приблизно 1,08 мільярда доларів через неплатоспроможну торгівлю. Повільно, частково і далеко не завершено.
Чого вчить криптовалюту крах 3AC
Якщо забрати яхту та меми, то 3AC стане дуже старою історією в новому одязі. Фонд брав значні позики під волатильні криптовалюти, нарощував кредитне плече на кредитне плече та вважав, що ціни лише зростатимуть. Особливістю криптовалюти стала довіра без оформлення документів: кредитори передали 3AC мільярди без забезпечення, тому що його засновники здавалися розумними, і всі інші це робили. Не було реального відділу управління ризиками, жодного запасу міцності, ніхто не питав, наскільки насправді був вразливий фонд. Коли одна велика ставка провалилася, вся мережа запозичень одразу ж провалилася. Виправлення, які настали, очевидні, озираючись назад: кредитори тепер схиляються до надмірно забезпечених позик , біржі публікують підтвердження резервів, і «повірте мені» важче продати, ніж це було у 2021 році. TradFi робив ці помилки століттями та будував навколо них правила. Криптовалюта робила ті ж самі помилки швидше, більшими та без мереж безпеки, а потім мусила заново вивчати, чому ці мережі існують.
Чому історія «Три стріли» в столиці важлива
3AC насправді не був шахрайством у тому сенсі, як FTX. Це було переконання з безкінечним кредитним плечем та без гальм, що в умовах спаду дуже схоже на те саме. Його справжня спадщина полягає в тому, що він розкрив: наскільки щільно були пов'язані між собою кредитори, фонди та біржі 2022 року, і як мало застави все це утримувало. Невдалий тиждень одного фонду перетворився на сезон банкрутств, оскільки вся система тихо погодилася ставитися до репутації 3AC так, ніби це гроші в банку. З того часу галузь частково посилила це, здебільшого тому, що була змушена. Відкритим питанням залишається те, чи запам'ятається цей урок наступного разу, коли фонд виглядатиме занадто розумним, щоб ставити під сумнів, чи єдине, що дійсно змінюється, це назва яхти.
