Three Arrows Capital: Bir Kripto Hedge Fonu Nasıl Çöktü?

Bir süreliğine Three Arrows Capital, kripto para piyasasının en akıllı yatırımcısıydı. Borç verenler, fazla soru sormadan ona bolca para yatırdılar. Kurucuları Su Zhu ve Kyle Davies, kahin gibi muamele gördüler, tweetleri kutsal metinler gibi incelendi. Sonra, 2022'de birkaç hafta içinde, fon milyarlarca dolarlık varlık yönetmekten yaklaşık 3,5 milyar dolarlık borca düştü ve iki kurucusu da kimsenin bulamadığı bir yatta ortadan kayboldu.

Bu, olanların nasıl gerçekleştiğinin ve bunun neden tek bir iflas eden fonun çok ötesinde bir öneme sahip olduğunun hikayesidir. Three Arrows Capital sadece kendi parasını kaybetmedi. Sektörün bir kısmını da beraberinde sürükledi ve ardından üç yıl boyunca hâlâ devam eden bir tasfiye sürecinden geçti. İşte, ilk yazılarda henüz ele alınamayan kısımlar da dahil olmak üzere, olayın ardından yapılan değerlendirme.

Üç Ok Başkenti Neydi?

Genellikle 3AC olarak kısaltılan Three Arrows Capital, Singapur merkezli bir kripto para hedge fonuydu . Su Zhu ve Kyle Davies tarafından 2012'de kuruldu. İkili, Phillips Academy'de gençlik yıllarında tanışmış, Columbia'da eğitim görmüş ve kendi başlarına daha iyi işlem yapabileceklerine karar vermeden önce Credit Suisse'de kısa süreler çalışmışlardı.

Bir süreliğine bunu başarabilirlerdi. İlk 3AC, aslında bir kripto para fonu değildi. Parasını gelişmekte olan piyasa döviz türevlerinde arbitraj yaparak, yanlış fiyatlandırılmış sözleşmelerden kuruşun kesirlerini sıkıştırarak kazanıyordu. Bu durum, bankaların erişimlerini kestiği 2017 yılına kadar işe yaradı. Bu yüzden, hala istedikleri türden yanlış fiyatlandırmalar sunacak kadar karmaşık bir piyasa olan kripto paralara yöneldiler.

Bu strateji değişikliği onları kağıt üzerinde zengin etti. 2022'nin başlarında fonun yaklaşık 10 milyar dolar yönettiğini iddia etti ve Zhu, net varlık değeri için 18 milyar dolarlık bir rakam ortaya attı. Daha sonraki bir mahkeme dosyasında varlıkların 2021'de "9 milyar doları aştığı" belirtildi. Rakamlar kaygandı çünkü kimse gerçekten denetlememişti ve sorun da burada yatıyordu. Singapur'da bir Pte Ltd olarak faaliyet gösteren 3AC, dev bir şirketin gösterişi ve bir startup'ın denetimiyle çalışıyordu. Düzenleyici kurum olan Singapur Para Otoritesi, daha sonra firmayı, tam olarak bu konuda, hatta gerçekte ne kadar para yönettiği konusunda yanıltıcı bilgi verdiği için kınadı. Gösteriş ile öz arasındaki uçurum, sorunun kaynağıydı.

Three Arrows Capital Adını Nasıl Duyurdu?

Efsaneyi yaratan işlem kağıt üzerinde sıkıcıydı. 3AC, hisseleri temsil ettikleri bitcoin'e göre primli işlem görürken Grayscale Bitcoin Trust'a (GBTC) yatırım yaptı. Hisseleri al, primden faydalan, harika görün. Bir noktada fon, yaklaşık 39 milyon GBTC birimine sahipti.

Yükselen bir piyasada, bu tür şeyler para basar ve 3AC daha fazla para basmak için kaldıraç kullandı. İşin püf noktası, GBTC işleminin yalnızca prim devam ettiği sürece işe yaramasıdır. Bu hisseler, arkalarındaki bitcoin'e göre iskonto ile işlem görmeye başladığında, pozisyon bir tuzak haline geldi: 3AC, birimleri temel coinlerle kolayca değiştiremediği için, değer kaybeden, likiditesi düşük bir varlık torbası tutmak zorunda kaldı.

Bir süreliğine bunların hiçbiri önemli değildi. Kurucular, zeki arbitrajcılardan, neredeyse her şeye yatırım yapan ve bunu söylemekten çekinmeyen, gürültülü ve yönlendirici boğalara dönüştüler. Zhu'nun "süper döngü" tezi, kriptonun sürekli yükselmeye devam edeceği fikri, bir tür marka haline geldi. İtibarları kendi başına bir varlık oldu. Herkes 3AC'nin güvenilir olduğunu "biliyordu", bu yüzden borç verenler kripto parayı çok az veya hiç teminat vermeden teslim ettiler. Bu güven, gerçek üründü. Aynı zamanda fitildi de.

Üç Ok Sermayesini Batıran Bahisler

Kaldıraç, işe yaramadığı ana kadar harika bir şeydir. 3AC'nin kazançlarını büyüten aynı borç para, bir kaybı da büyütmek için bekliyordu ve 2022'de bunu yaşadı.

Luna bahsi

3AC, LUNA tokenı ve algoritmik stablecoin'i UST etrafında inşa edilen ekosistem olan Terra'ya büyük yatırım yaptı. Çekici nokta, UST mevduatlarına yaklaşık %20 getiri sunan bir borç verme protokolü olan Anchor'dı; bu rakam bir davetten ziyade bir uyarı olarak okunmalıydı. Fon, Zhu'nun daha sonra itiraf ettiği 200 milyon dolar ile zincir içi araştırmacıların izini sürdüğü yaklaşık 560 milyon dolar arasında bir yere yatırım yaptı. Mayıs 2022'de UST dolar endeksini kaybetti, LUNA günler içinde neredeyse sıfıra düştü ve piyasada on milyarlarca dolarlık değer bir haftadan kısa sürede buharlaştı. 3AC'nin hissesi de onunla birlikte gitti. Fon aynı zamanda stake edilmiş ether veya stETH'de de bir düşüş yaşadı, bu nedenle acı tek başına gelmedi. Borç parayla çalışan bir fon için bu büyüklükte bir darbe bir gerileme değil, sondu.

Karşılayamadıkları teminat tamamlama talepleri

İşte borçlanmanın ölümcül hale geldiği nokta burasıydı. 3AC, bahislerini finanse etmek için her yere varlıklarını rehin vermişti ve en önemlisi, hiçbiri tam resmi görmeden aynı anda birçok borç verenden borç almıştı. Her borç veren, sağlıklı ve çeşitlendirilmiş bir fonla karşı karşıya olduğunu düşünüyordu. Hiçbiri, aynı teminatın ve aynı hikayenin tüm piyasada tekrar tekrar kullanıldığını göremiyordu. Haziran 2022'de fiyatlar dibe vurduğunda, borç verenler daha fazla teminat talep ederek teminat tamamlama çağrısında bulundular. 3AC'nin bu teminatı yoktu. GBTC hisseleri %34 iskonto ile işlem görüyordu, Luna'nın değeri kalmamıştı ve geri kalan her şey zaten başkaları tarafından alınmıştı. 16 Haziran'da çağrılar başarısız olmaya başladı ve bir borç veren fonun iflas ettiğini fark edince, hepsi de fark etti.

18 milyar dolardan tasfiyeye

Çöküş hızla gerçekleşti. 27 Haziran'da Britanya Virjin Adaları'ndaki bir mahkeme fonun tasfiyesine karar verdi . Günler sonra, 2 Temmuz'da 3AC, Amerika Birleşik Devletleri'nde 15. Bölüm iflas başvurusunda bulundu. Enkazı incelemek için Teneo firması görevlendirildi. Aylar önce 18 milyar dolarlık net değere sahip olduğunu iddia eden fon artık yasal bir mal varlığı haline gelmişti ve 2021 ve 2022 yıllarındaki toplam kayıpları daha sonra 4 milyar dolardan fazla olarak tahmin edilecekti.

Bulaşıcı Hastalık: 3AC Kimleri Aşağı Çekti?

İşte bu kısım, bir fonun çökmesini sektör krizine dönüştürdü. 3AC, neredeyse tüm büyük kripto para kredi kuruluşlarından teminatsız borç aldığı için, temerrüdü sınırlı kalmadı. Onların da temerrüdü oldu.

Toplam alacaklı talebi, 154 alacaklı arasında yaklaşık 3,5 milyar dolara ulaştı. 3AC'ye yaklaşık 665 milyon dolar borç veren Voyager, birkaç hafta içinde çöktü ve müşteri para çekme işlemlerini dondurarak, mevduatlarının bir hedge fonuna bağlı olduğundan habersiz perakende kullanıcılarını tuzağa düşürdü. Celsius aynı ay içinde çöktü. BlockFi, kurtarma operasyonuna ve ardından iflasa sürüklendi. Yaklaşık 2,36 milyar dolarla en büyük tek alacaklı olan Genesis, asla toparlanamadı; ana şirketi Digital Currency Group, zararın bir kısmını üstlendi ve Genesis, Ocak 2023'te iflas başvurusunda bulundu. Her domino taşının kendi sorunları vardı, ancak 3AC hepsini deviren oldu. 2022'de birkaç ay boyunca, her kripto masasında sorulan soru basit ve kasvetliydi: Three Arrows'a başka kim borç verdi? Cevap, çok sık olarak, "biz verdik" oldu.

Su Zhu ve Kyle Davies şimdi neredeler?

Alacaklılar zarara uğrarken, kurucular sessizliğe büründüler, sonra da ortadan kayboldular. Temmuz 2022'de tasfiye memurlarıyla iş birliğini kestiler ve yalnızca Bloomberg ve diğerlerinin Dubai'de, Bali'de, Bangkok'ta peşlerinden koştuğu söylentiler olarak ortaya çıktılar. Tasfiye memurları daha sonra paranın neye harcandığını katalogladılar ve bu durum can yakıcıydı: "Much Wow" markalı 50 milyon dolarlık bir süper yat ve dijital sanata yaklaşık 21 milyon dolar harcayan Starry Night adlı bir NFT satın alma yan fonu.

Hesaplaşma, ne kadar yavaş olsa da, yavaş gerçekleşti. Eylül 2023'te Singapur Para Otoritesi, her iki adamı da dokuz yıl boyunca düzenlenmiş faaliyetlerden men etti . Aynı ay Su Zhu, Singapur'un Changi Havalimanı'nda tutuklandı ve soruşturmayla işbirliği yapmadığı için dört ay hapis cezasına çarptırıldı. Kyle Davies büyük ölçüde ulaşılamaz kaldı ve insan avı her zaman pratikten çok sembolik bir anlam taşıdı: para gitmişti ve birkaç ay hücrede kalmak onu geri getirmeyecekti.

Kurucuların hiçbiri tam anlamıyla ortadan kaybolmadı ve hiçbiri de pek pişmanlık göstermedi. Röportajlarda Zhu, bir şirketin iflas etmesinden dolayı üzülmem gerekip gerekmediğini sorarak durumu geçiştirdi. Çöküşlerinin oluşmasına yardımcı olduğu iflas davaları için bir borsa olan OPNX'i kurdular ve bu borsa 2024'ün başlarında kapandı. Ardından, ilgili bir borsa olan OX.FUN'da danışmanlık görevi aldılar ve daha sonra 3AC adıyla işlem gören bir memecoin çıkardılar. Bu durum, bir kurtuluş öyküsünden ziyade, kendilerine güvenen herkesi batıran aynı kötü şöhretin sırtından tekrar tekrar yeniden markalaşma şeklinde gerçekleşti.

Three Arrows Capital Tasfiye Sürecinin İç Yüzü

Üç yıl geçti, temizlik çalışmaları hala devam ediyor ve paranın büyük kısmı hala kayıp. Teneo'nun tasfiye memurları, 3,5 milyar dolarlık devasa alacak yığınına karşı birden fazla yargı bölgesinde varlıkları geri almaya çalışıyor ve alacaklı olan herkes için durum hala acımasız.

En büyük sürpriz FTX'ten geldi. FTX'in, 3AC'nin çöküşünden önceki iki hafta içinde 3AC'nin varlıklarından yaklaşık 1,53 milyar doları tasfiye ettiği ortaya çıktı ve Mart 2025'te bir ABD mahkemesi , 3AC'nin FTX'in mal varlığına karşı 1,53 milyar dolarlık eşdeğer tazminat talebini onayladı . Bu, garip bir manzara oluşturuyor: Bir kripto devinin mal varlığı, diğerinin mal varlığından bir ödeme almak için mücadele ediyor ve her ikisinin de sıradan alacaklıları sıranın sonunda bekliyor. Eğer talep geçerli olursa, 3AC'nin alacaklılarının sonunda göreceği miktarı önemli ölçüde artırabilir. Şimdilik, geri kazanımlar %10 civarında ve likit olmayan token havuzu yıllarca daha hak kazanmaya devam edecek. Tasfiye memurları ayrıca, iflas etmiş işlemler nedeniyle yaklaşık 1,08 milyar dolarlık bir tazminat talebiyle kurucuları doğrudan takip etti. Yavaş, kısmi ve henüz bitmekten çok uzak.

3AC Çöküşü Kripto Para Birimlerine Ne Öğretiyor?

Yatı ve internet mizahını bir kenara bırakırsak, 3AC yeni kıyafetler içinde çok eski bir hikaye. Bir fon, değişken kripto paralara karşı büyük miktarda borç aldı, kaldıraç üstüne kaldıraç ekledi ve fiyatların sadece yükseleceğini varsaydı. Kriptonun eklediği yenilik ise evrak gerektirmeyen güvendi: Borç verenler, kurucuları zeki göründüğü ve herkes bunu yaptığı için 3AC'ye milyarlarca doları teminatsız olarak verdi. Gerçek bir risk masası yoktu, güvenlik marjı yoktu, fonun ne kadar risk altında olduğu sorulmuyordu. Büyük bir bahis başarısız olduğunda, borçlanma ağının tamamı aynı anda çöktü. Ardından gelen düzeltmeler, geriye dönüp bakıldığında bariz olanlardı: Borç verenler artık aşırı teminatlı kredilere yöneliyor, borsalar rezerv kanıtı yayınlıyor ve "bana güvenin" demek 2021'e göre daha zor satılıyor. Geleneksel finans (TradFi) bu hataları yüzyıllardır yapıyor ve bunlara göre kurallar oluşturuyor. Kripto aynı hataları daha hızlı, daha büyük ve güvenlik ağları olmadan yaptı, sonra da bu ağların neden var olduğunu yeniden öğrenmek zorunda kaldı.

Three Arrows Capital'ın Hikayesi Neden Önemli?

3AC, FTX gibi gerçek bir dolandırıcılık değildi. Sonsuz kaldıraç ve freni olmayan bir inançtı ki, ekonomik durgunluk döneminde bu durum neredeyse aynı şey gibi görünüyor. Gerçek mirası ise ortaya koyduğu şeydi: 2022'deki borç verenlerin, fonların ve borsaların ne kadar sıkı bir şekilde birbirine bağlı olduğu ve bunların hiçbirinin ne kadar az teminatla desteklendiği. Bir fonun kötü bir haftası, tüm sistemin 3AC'nin itibarını sanki bankadaki para gibi ele almayı sessizce kabul etmesi nedeniyle bir iflas sezonuna dönüştü. Sektör o zamandan beri bunu biraz sıkılaştırdı, çoğunlukla mecbur kaldığı için. Açık soru şu: Bir fon sorgulanamayacak kadar akıllı göründüğünde bu ders geçerli olacak mı, yoksa gerçekten değişen tek şey yatın üzerindeki isim mi olacak?

Simon Chartan

A journalist with a strong technical background and a passion for decentralized finance. With degrees in MBA and Master of Engineering in Data Science, the author combines analytical expertise with a clear, engaging writing style. At Plisio, they cover topics such as cryptocurrency, blockchain, DeFi, and digital finance—helping readers make sense of a rapidly evolving fintech landscape.