三箭资本：一家加密货币对冲基金如何崩盘
曾几何时，三箭资本是加密货币领域最精明的资金。贷款方几乎不加盘问地就向它注资。创始人苏朱和凯尔·戴维斯被奉为先知，他们的推文被当作圣经解读。然而，在2022年的短短几周内，该基金的资产规模从数十亿美元骤降至约35亿美元，两位创始人也消失得无影无踪，登上了一艘至今下落不明的游艇。
这就是事件始末，以及它为何远不止一个基金的崩盘那么简单。三箭资本不仅损失了自己的资金，还拖垮了整个行业，并在接下来的三年里陷入了漫长的清算程序，至今仍在进行中。本文将对事件进行深入剖析，包括早期报道未能涵盖的部分。
三箭资本是什么？
三箭资本（Three Arrows Capital，通常简称为3AC）是一家总部位于新加坡的加密货币对冲基金。它由苏珠（Su Zhu）和凯尔·戴维斯（Kyle Davies）于2012年创立。两人在菲利普斯学院（Phillips Academy）相识于青少年时期，之后在哥伦比亚大学学习，并在瑞士信贷短暂工作过，最终决定自己创业，因为他们认为自己能更好地进行交易。
他们一度确实可以这么做。早期的3AC根本不是加密货币基金。它通过套利新兴市场外汇衍生品获利，从定价错误的合约中榨取几分之一美分的利润。这种策略一直持续到2017年左右，当时银行切断了他们的资金来源。于是他们转向加密货币，这个市场当时仍然足够混乱，能够提供他们想要的定价错误机会。
这一转型使他们账面上变得非常富有。到2022年初，该基金声称管理着约100亿美元的资产，而朱则提出了180亿美元的净资产估值。后来提交的法庭文件显示，2021年其资产“超过90亿美元”。这些数字之所以难以捉摸，是因为没有人真正对其进行审计，而这正是问题所在。作为一家在新加坡注册的私人有限公司，3AC的运营方式如同巨头般傲慢，却缺乏初创公司的监管。监管机构新加坡金融管理局后来就该公司在财务方面误导公众一事对其进行了训诫，包括其实际管理的资产规模。这种傲慢与实质之间的巨大差距正是问题的症结所在。
三箭资本是如何得名的
成就传奇的交易从表面上看平淡无奇。3AC 在 Grayscale Bitcoin Trust（简称 GBTC）的股票价格高于其所代表的比特币价格时买入了该基金。买入股票，享受溢价，展现出精明的投资眼光。该基金一度持有近 3900 万份 GBTC 份额。
在上涨的市场中，这种做法能带来巨额利润，而3AC还利用杠杆进一步增发。但问题在于，GBTC交易只有在溢价存在时才有效。一旦这些份额的价格低于其对应的比特币，这便成了一个陷阱：3AC无法轻易将这些份额兑换成相应的比特币，只能被迫持有不断贬值且流动性极差的资产。
一段时间内，这一切都不重要了。创始人从精明的套利者变成了高调的、方向性极强的多头，他们几乎做多所有加密货币，并且乐于公开宣称这一点。朱的“超级周期”理论——加密货币价格将持续上涨——成为了一种品牌。他们的声誉本身就成为了一种资产。因为每个人都“知道”3AC对借贷有利，所以贷款人几乎不需要抵押品就发放加密货币。这种信任才是真正的产品，也是引爆点。
导致三箭资本破产的赌注
杠杆效应固然好，但一旦失效，后果不堪设想。正是借来的资金放大了3AC的胜负，也同样会放大其亏损，而2022年，亏损果然发生了。
月亮赌注
3AC 大举投资 Terra，这个生态系统围绕 LUNA 代币及其算法稳定币UST 构建。吸引他们的是 Anchor，一个为 UST 存款提供约 20% 收益率的借贷协议，这个数字本应是一个警告，而不是邀请。该基金投入的金额介于朱后来承认的 2 亿美元和链上侦查人员追踪到的约 5.6 亿美元之间。2022 年 5 月，UST 失去与美元的挂钩，LUNA 价格在几天内暴跌至接近零，不到一周的时间，整个市场市值蒸发了数百亿美元。3AC 的质押也随之消失。几乎在同一时间，该基金还面临质押以太坊 (stETH) 的脱钩，因此损失并非孤例。对于一个依靠借贷资金运作的基金来说，如此巨大的打击并非挫折，而是终结。
他们无法满足追加保证金的要求。
借贷最终酿成悲剧。3AC为了进行投机，在各处抵押了大量资产，更重要的是，它同时向多家贷款机构借款，而没有一家机构了解全部情况。每家贷款机构都以为自己面对的是一个健康且多元化的基金。没有人看到同样的抵押品和同样的套路在整个市场被反复使用。2022年6月，随着价格暴跌，贷款机构发出追加保证金通知，要求3AC提供更多抵押品。3AC根本无力偿还。其持有的GBTC股份已折价34%，Luna一文不值，其余的抵押品也已被他人认购。6月16日，追加保证金通知开始失效，一旦一家贷款机构意识到该基金资不抵债，其他贷款机构也纷纷效仿。
从180亿美元到清算
崩盘来得很快。6月27日，英属维尔京群岛一家法院下令清算该基金。几天后，7月2日，3AC在美国申请破产保护（第15章）。Teneo公司被指定负责清理残局。几个月前还声称净资产达180亿美元的这支基金，如今已沦为法律意义上的遗产，其2021年和2022年的总损失后来估计超过40亿美元。
传染：3AC拖垮了谁
正是这一点将基金崩盘演变成了一场行业危机。由于3AC几乎从所有主要的加密货币贷款机构都借入了无担保贷款，它的违约并未被控制在一定范围内，而是也波及到了这些贷款机构。
| 债权人 | 暴露于 3AC | 接下来发生了什么？ |
|---|---|---|
| 创世纪 | 约23.6亿美元（大部分抵押不足） | 冻结提款，2023年1月破产 |
| Voyager Digital | 约 6.65 亿美元（15,250 BTC + 3.5 亿美元 USDC） | 2022年7月破产 |
| 摄氏度 | 相关暴露 | 2022年7月破产 |
| 区块链 | 未披露的贷款 | 2022年11月破产 |
| 衍生 | 约5100万美元 | 幸存下来，并提出了索赔 |
债权人索赔总额约为35亿美元，涉及154家债权机构。Voyager曾向3AC借款约6.65亿美元，几周内便宣告破产，并冻结了客户的提款，导致散户用户被困，他们根本不知道自己的存款竟然寄托在一个对冲基金身上。Celsius也在同月倒闭。BlockFi艰难地接受了政府救助，最终破产。Genesis是最大的单一债权人，债权额约为23.6亿美元，此后一蹶不振；其母公司Digital Currency Group承担了部分损失，Genesis于2023年1月申请破产。每张多米诺骨牌都有各自的问题，但3AC是压垮骆驼的最后一根稻草。在2022年的几个月里，每个加密货币交易员都在思考一个简单而又令人沮丧的问题：还有谁借钱给Three Arrows？答案往往是“我们借了”。
苏珠和凯尔·戴维斯现在在哪里？
债权人损失惨重之际，创始人却突然销声匿迹，最终消失得无影无踪。2022年7月，他们停止与清算人合作，此后只在传闻中露面，彭博社和其他媒体在迪拜、巴厘岛和曼谷等地不断追踪他们的踪迹。清算人后来公布了资金的去向，结果令人震惊：一艘价值5000万美元、名为“Much Wow”的超级游艇，以及一个名为“Starry Night”的NFT购买基金，该基金在数字艺术品上投入了约2100万美元。
清算，即便称得上清算，也来得十分缓慢。2023年9月，新加坡金融管理局禁止这两名男子从事受监管的活动长达九年。同月，苏珠在新加坡樟宜机场被捕，并因不配合调查而被判处四个月监禁。凯尔·戴维斯则基本逍遥法外，这场追捕行动与其说是实际行动，不如说是象征性的：钱已经没了，几个月的牢狱之灾也无法让它找回来。
两位创始人并没有彻底消失，也没有表现出多少悔意。在采访中，朱先生对公司破产一事轻描淡写，甚至反问自己，一家公司破产难道值得他感到遗憾吗？他们随后推出了OPNX交易所，专门交易那些正是他们破产所催生的破产债权，而OPNX最终在2024年初关闭。之后，他们又在一家名为OX.FUN的相关交易所担任顾问，后来又推出了一种以3AC为名的“迷因币”。与其说是救赎之路，不如说是一次又一次的品牌重塑，而这一切都建立在当年导致所有信任他们的人破产的恶名之上。
三箭资本清算内幕
三年过去了，清理工作仍在进行，大部分资金仍然下落不明。Teneo的清算人一直在多个司法管辖区追回资产，以应对高达35亿美元的巨额索赔，对于所有债权人来说，损失依然惨重。
| 清算数字 | 数量 |
|---|---|
| 债权人索赔总额 | 约35亿美元（154家债权人） |
| 预计回收率 | 在27亿美元的已确认索赔中，约46%的索赔金额为46%。 |
| 实际返回时间（截至2025年初） | 约3亿美元（约占10%） |
| 3AC 针对 FTX 的索赔已获批准 | 约15.3亿美元 |
| 针对创始人的破产交易索赔 | 约10.8亿美元 |
最大的转折点来自FTX。事实证明，在3AC崩盘前的两周内，FTX清算了3AC约15.3亿美元的资产。2025年3月，美国法院批准了3AC对FTX遗产提出的15.3亿美元索赔。这造成了一种奇特的局面：一家倒闭的加密货币巨头的遗产管理人与另一家巨头的遗产管理人争夺赔偿，而双方的普通债权人则排在最后。如果FTX的索赔成立，可能会显著提高3AC债权人最终获得的赔偿。目前，3AC的债权人仅收回了约10%的资产，还有大量流动性不足的代币将在未来几年内陆续解锁。清算人还直接向3AC的创始人追讨了约10.8亿美元的债务，理由是他们存在资不抵债的交易行为。目前，清算工作进展缓慢，进展有限，而且远未结束。
3AC崩盘给加密货币带来了哪些启示
抛开游艇和各种梗图，3AC 的故事不过是老调重弹。这家基金大量借贷波动剧烈的加密货币，层层叠加杠杆，并认定价格只会上涨。加密货币的独特之处在于无需纸质文件的信任：贷款方毫不犹豫地将数十亿美元的无担保贷款交给 3AC，因为其创始人看起来很聪明，而且大家都这么做。没有真正的风险管理部门，没有安全边际，也没有人质疑该基金的实际风险敞口。一旦某个大赌注失败，整个借贷网络便瞬间崩盘。事后看来，后续的补救措施显而易见：贷款方现在倾向于提供超额抵押贷款，交易所公布储备金证明，“相信我”这句话也比 2021 年更难让人信服。传统金融（TradFi）犯过类似的错误，并据此制定了相应的规则。而加密货币犯同样的错误速度更快、规模更大，而且没有任何安全保障，之后不得不重新学习这些安全保障存在的意义。
三箭资本的故事为何如此重要
3AC 并非像 FTX 那样的彻头彻尾的骗局。它只是盲目自信地运用无限杠杆，却毫无顾忌，这在经济低迷时期与骗局并无二致。它真正的遗产在于它揭示了：2022 年的贷款机构、基金和交易所之间的联系有多么紧密，以及支撑这一切的抵押品有多么少。一家基金的糟糕表现引发了一波破产潮，因为整个体系都心照不宣地将 3AC 的声誉视作银行存款。此后，业界收紧了一些监管，主要是迫于无奈。现在的问题是，下次再有基金看起来聪明到让人不敢质疑时，人们是否还能吸取教训，还是说，真正改变的仅仅是游艇上的名字而已。
