DeFi 2.0：流动性、代币和去中心化金融的未来
DeFi 的总锁定价值在 2021 年 11 月达到约 1780 亿美元的峰值，在 FTX 崩盘后跌破 500 亿美元，并在 2026 年初回升至约 1350 亿美元。这波涨跌才是 DeFi 2.0 的真正故事。它并非一个全新的周期，而是第一个周期崩溃后痛苦的重建。大多数解释文章将 DeFi 的发展时间点停留在 2022 年，当时绑定代币被视为未来的发展方向。四年过去了，情况变得更加清晰。一些机制已成为标准配置。一些旗舰项目损失了超过 99% 的代币价值。而包括重新质押、delta 中性稳定币以及在去中心化交易所交易的代币化货币市场基金在内的新层级，如今都运行在 DeFi 2.0 奠定的基础之上。
DeFi 1.0 的败笔在于：唯利是图的流动性和愚蠢的流动性提供者代币
第一波去中心化金融浪潮解决了一个实际存在的问题。在2019年之前，ERC-20代币的交易要么依赖于中心化的订单簿，要么依赖于规模较小的Bancor资金池。Uniswap的自动做市商，结合Aave和Compound的借贷资金池，为以太坊构建了一个可用的金融体系。早期的DeFi协议集（Uniswap、Aave、Compound、MakerDAO、Curve）成为了DeFi 1.0的基础。
问题在于这些去中心化金融（DeFi）协议如何吸引流动性。Synthetix 于 2019 年 7 月推出了通常被认为是首个流动性挖矿计划：用户将资产存入流动性池，除了通过收益耕作获得交易手续费外，还能获得源源不断的原生代币。Compound 于 2020 年 6 月推出的 COMP 代币将这种机制推向了井喷式增长。DeFi 总锁定价值从几亿美元飙升至 2020 年下半年的 200 多亿美元，而 2020 年夏季也被业内称为“DeFi 之夏”。到 2021 年 11 月，以太坊和其他区块链网络上数千个 DeFi 项目的锁定价值已达到 1780 亿美元。
该模型表面之下存在三个脆弱之处。首先，流动性是唯利是图的。流动性提供者会向年化收益率最高的资金池提供流动性，提取原生代币，然后在去中心化交易所出售，最后退出。一旦协议削减激励，锁定的总价值就会蒸发，有时几周内就会损失 70% 甚至更多。其次，提供流动性本身会带来无常损失，即持有两种代币与将它们放入资金池之间的损失，在波动性较大的交易对上，这种损失往往远超交易手续费。第三，流动性提供者收到的 LP 代币闲置在钱包中。资金被双重锁定：一次锁定在资金池中，一次锁定在其他 DeFi 协议不接受作为抵押品的代币中。可扩展性本身也是个难题，因为以太坊 L1 的 gas 费用经常导致最便宜的加密货币兑换对散户用户来说不划算，用户体验也因此受到影响。
到 2021 年底，通过代币发行租用流动性的成本已经高得离谱。一些协议一个月在代币发行上的支出甚至超过了它们一年收取的费用。这种情况必须改变。
| 方面 | DeFi 1.0（2019–2021） | DeFi 2.0（2021 年末及以后） |
|---|---|---|
| 流动性来源 | 通过代币发行从收益农户处租赁 | 由协议所有或长期锁定 |
| 原生令牌角色 | 通货膨胀对有限合伙人的奖励 | 债券货币，投票托管治理 |
| LP代币使用 | 闲置在用户钱包中 | 同一 DeFi 生态系统内的抵押品 |
| 治理 | 一票一代币制，通常被鲸鱼所掌控 | 锁定多年期 ve 代币 |
| 链条 | 主要为以太坊 L1 | 多链加 Layer-2（多边形、仲裁器、基础） |
| 标题故障模式 | 当激励措施停止时，TVL（总价值负载）就会消失。 | 尽管合约有效，代币模型仍然崩溃。 |
DeFi 2.0 如何改变了流动性、代币和协议
DeFi 2.0并非单一协议或升级。它指的是2021年末至2022年期间涌现的一系列机制重构，其核心问题是：流动性能否被拥有而非租赁？五个核心理念定义了答案，并将可持续流动性推向了通胀挖矿模式之外。
协议自有流动性（POL）彻底颠覆了传统模式：协议本身不再向农民支付费用以获取流动性，而是直接购买并持有流动性提供者（LP）的头寸。由 OlympusDAO 首创的绑定机制，使用户能够以折扣价获得原生代币，从而将流动性所有权转移到金库。Curve 引入的投票托管代币经济模型（ve-tokenomics）允许代币持有者质押并锁定代币数年，以换取更高的收益和在去中心化自治组织（DAO）中的治理权重。Alchemix 推广的自偿贷款利用抵押品产生的收益自动偿还债务，无需人工干预即可摊销。而曾经被视为累赘的 LP 代币，如今已成为去中心化借贷协议和稳定币铸造项目中的抵押品。
这些举措共同促使 DeFi 协议摆脱短期补贴，转向可持续流动性。而实际效果如何，则取决于你购买的是哪种代币模型。
值得关注的 DeFi 2.0 项目：哪些加密协议存活了下来？
对每个值得关注的 DeFi 2.0 项目进行四年回顾，结果都不如 2022 年围绕这些 2.0 项目的营销宣传那样令人满意。
OlympusDAO 是其旗舰项目。其 (3,3) 博弈论模型和绑定机制使其金库积累了大量的 OHM-DAI 流动性，一度控制了该交易对超过 99% 的份额。OHM 在 2021 年 4 月创下 1415 美元的历史新高。到 2026 年 5 月，该代币的交易价格约为 19 美元，较高点下跌了 98.6%，市值接近 2.9 亿美元。该机制得以保留并被数十个分叉项目复制。但 OHM 代币本身却未能幸免。
Wonderland (TIME) 是 Avalanche 平台上 Olympus 分叉项目中最具侵略性的项目。2022 年 1 月，该协议的化名“Sifu”的财务经理被揭露为 Michael Patryn，他是已倒闭的加拿大交易所 QuadrigaCX 的联合创始人。根据 Quadriga Initiative 的案例研究，约有 840 万美元从该协议的多重签名账户转移到了一个个人钱包。TIME 的价格从 1 万美元的峰值下跌了约 95%。
Convex Finance 是目前为止最成功的案例。作为 Curve 平台上的收益优化器，Convex 从流动性提供者那里收集 CRV，将其锁定为 veCRV，并利用其投票权来提升整个 Curve 池生态系统的收益。根据 Curve 自身的报告，截至 2025 年 9 月，Convex 控制了约 53% 的 veCRV 供应量，其中约 40% 的原生代币 CVX 被锁定用于投票。Curve Wars（Convex、Yearn、StakeDAO 等公司之间长达数年的 veCRV 争夺战）成为了 ve 代币经济模型有效运作的最经典案例。
Tokemak承诺提供“流动性即服务”，这意味着协议会将TOKE控制的流动性导向收益最高的领域。其总锁定价值（TVL）在2021年末达到10亿美元。TOKE代币价格从历史最高点79美元暴跌至2026年4月的约0.05美元，跌幅高达99.9%。
Abracadabra 和 Alchemix 保持了其在特定领域的竞争力。Abracadabra 的 Magic Internet Money (MIM) 仍然是一种可交易的稳定币，其治理代币 SPELL 也依然拥有市场。Alchemix 的自偿贷款机制——即以收益抵押品偿还自身债务——仍然是目前仍在运营的 DeFi 2.0 原始技术中最具创新性的部分之一。
| 项目 | 已启动 | 峰值指标 | 2026年5月状态 |
|---|---|---|---|
| OlympusDAO (OHM) | 2021年3月 | 1,415 美元； mcap ~$4B 2021 年底 | 代币下跌 98.6%，机制广泛分叉 |
| 仙境（时代周刊） | 2021年9月 | 约 10,000 美元 ATH | -95%，师父/帕特林丑闻 2022年1月 |
| 凸面（CVX） | 2021年5月 | 约53%的veCRV供应量被占用 | 积极主动；主导曲线治理 |
| Tokemak（TOKE） | 2021年8月 | 2021年第四季度总电视贷款额达10亿美元 | TOKE 价格从历史最高价 79 美元下跌 99.9%。 |
| 阿布拉卡达布拉（咒语/MIM） | 2021年4月 | 2021年MIM市值超过40亿美元 | 规模较小但仍可运行 |
| Alchemix (ALCX) | 2021年2月 | 自偿贷款先驱 | 小众但生活 |
流动性、代币和真正有效的VE模型
剔除那些失败的代币发行项目，DeFi 2.0 最持久的贡献在于一种机制：投票托管代币经济模型。Curve 开创了这一机制，Convex 将其发扬光大。Frax、Balancer、Pendle、Velodrome 和 Aerodrome 都基于同一理念的不同变体运行，并且各自拥有自己的原生代币来支撑该模型。
机制很简单。锁定原生代币长达四年，即可获得不可转让的“ve”代币，这些代币赋予持有者投票权，并在流动性池中获得更高的奖励。锁定投票权的持有者可以决定未来代币的分配方向。这一决定意义重大，以至于其他协议会向ve代币持有者支付“贿赂”（即直接现金奖励），以吸引流动性流入其流动性池。Votium和Hidden Hand等“贿赂”市场应运而生，作为其底层机制。
为什么流动性挖矿失败而这种方法却奏效了？因为锁定机制将治理权集中在那些无法快速轮换的人手中。四年期 veCRV 锁定机制的设计本身就缺乏流动性。持有者的激励机制与协议的长期健康发展挂钩，而非下周的收益。在 2025 年 12 月的一次重大 Curve 代币发行投票中，Convex 和 Yearn 两家公司合计投出了约 90% 的选票。
目前最确凿的证据来自 Coinbase 的 Layer-2 链 Base。由 Velodrome 团队开发的 ve(3,3) 去中心化交易所 Aerodrome，在 2025 年占据了 Base 交易所 50% 到 63% 的交易量。据 The Block 报道，Aerodrome 在 2025 年 8 月的交易量达到 229 亿美元，约占所有去中心化交易所交易量的 7.4%。Uniswap 仍然以 1118 亿美元的交易量（35.9%）位居榜首，PancakeSwap 以 920 亿美元的交易量位居第二，但 Aerodrome 是第一个跻身前三的 ve 模型去中心化交易所。
从更广泛的市场来看，到 2025 年，去中心化交易所 (DEX) 在所有现货加密货币交易中的份额将达到 20%（a16z 2025 年加密货币现状报告），而 DeFi 1.0 时期这一比例仅为个位数。ve 模型是缩小这一差距的部分原因。
2026 年的 DeFi 2.0：重新质押、真实收益和机构监管
“DeFi 2.0”这个标签在2023年左右逐渐淡出人们的视野，但它的本质却保留了下来。它奠定的基础之上，发生了三件事。
重新质押。EigenLayer 允许质押者重复使用他们的 ETH（或像 Lido 的 stETH 这样的 LST）来担保其他服务。其 TVL 从 2024 年初的 11 亿美元飙升至 2025 年 4 月罚没机制启动前的 180 亿美元以上。罚没机制上线后，风险显著增加，TVL 暴跌至约 70 亿美元，随后在 2026 年回升至 250 亿美元以上（Mitosis University，《The Block》）。EigenLayer 目前占据了重新质押市场约 85% 的份额。流动性较强的重新质押代币（EtherFi 约 78 亿美元，Renzo 近 33 亿美元，以及 Kelp 和 Puffer）在其上构建了第二层。这种模式与 DeFi 2.0 中的 LP 代币作为抵押品循环类似，只是底层结构发生了变化。
真正有收益的稳定币。以太坊的 USDe 是自 Olympus 以来最成功的“DeFi 2.0 原生”代币。该代币通过永续期货获取资金费率差价，并将该差价支付给 sUSDe 质押者。据 DefiLlama 数据显示，sUSDe 的总锁定价值 (TVL) 从零飙升至 2025 年 8 月的峰值 148 亿美元，在 2025 年 10 月市场崩盘后减半至 74 亿美元，并在 2026 年 5 月稳定在以太坊上的 40 亿美元附近。根据 Messari 的数据，sUSDe 的收益率已从 2025 年的 4% 至 15% 区间压缩至 2026 年第一季度的约 3.7%，低于 DeFi 1.0 挖矿收益率，但结构上不具有通胀性。
机构级支持。贝莱德的代币化货币市场基金BUIDL预计到2025年中期资产规模将达到约29亿美元，并已扩展至Aptos、Arbitrum、Avalanche、Optimism、Polygon、Solana和BNB Chain等平台。2026年2月11日，贝莱德开始通过UniswapX交易BUIDL，这是首家顶级资产管理公司直接在去中心化交易所（Fortune）进行交易。到2025年，BUIDL和摩根大通的MONY等代币化货币市场基金的总资产管理规模将达到74亿美元。
这一切都不是DeFi 2.0最初倡导者们所设想的。然而，他们构建的基础设施最终却被用于此。如今，传统金融系统正沿着Olympus和Tokemak三年前搭建的轨道运行，而Web3基础设施则承载着这一切。
DeFi 2.0 新生态系统未能解决的风险
技术风险有所降低，但人为风险并未降低。Chainalysis 发布的 2026 年加密犯罪报告显示，2025 年被盗加密货币总额达 34.1 亿美元，其中 15 亿美元来自 Bybit 中心化交易所遭黑客攻击；即使总锁定价值 (TVL) 有所恢复，DeFi 领域的损失仍然不大。审计、正式验证和漏洞赏金计划都日趋成熟。
代币模式的失败依然存在。Olympus、Wonderland 和 Tokemak 的代币价值几乎全部缩水，而它们的智能合约却依然按预期运行。治理权被俘获、隐藏的多重签名密钥以及资金挪用并非智能合约的漏洞，而是披着 DAO 外衣的人为问题。监管的不确定性是第三个压力点。美国执法部门仍然将未注册的代币发行视为证券问题，而各个 DeFi 协议也因此遭受了执法处罚。
DeFi 的未来：DeFi 3.0 真的会和 2.0 有所不同吗？
“DeFi 3.0”已经有了营销人员，但其具体定义尚不明确。最常被提及的候选功能，包括基于意图的执行、代理驱动交易、链上真实资产（RWA）以及更深层次的跨链组合性，都是DeFi 2.0基础设施的延伸，而非对其的颠覆。2026年2月贝莱德收购Uniswap的事件，更像是DeFi 2.0走向成熟，而非DeFi 3.0的重置。我不认为版本号的框架有助于理解；关键在于，下一代机制能否像Olympus在2022年的危机中那样，更好地经受住严峻的风险规避周期。
结论：DeFi 2.0 实验真正证明了什么
机制才是制胜关键，代币本身很少能胜出。DeFi 2.0 的绑定曲线、VE-Lock 和自偿贷款机制几乎都比所有推出它们的代币存活得更久。真正的考验在于，2026 年涌入的机构资金（例如 UniswapX 上的 BUIDL、Ethena 的基差交易稳定币、EigenLayer 的再质押经济）能否在下一次经济低迷时保持稳定，还是会像 2021 年的“挖矿抛售”那样迅速消散。关注 TVL 图表以及哪些用例真正能吸引长期资金，而不是下一个“3.0”版本的发布。
