دیفای ۲.۰: نقدینگی، توکن‌ها و آینده امور مالی غیرمتمرکز

ارزش کل قفل‌شده‌ی دیفای در نوامبر ۲۰۲۱ به حدود ۱۷۸ میلیارد دلار رسید، پس از فروپاشی FTX به زیر ۵۰ میلیارد دلار سقوط کرد و تا اوایل ۲۰۲۶ به حدود ۱۳۵ میلیارد دلار بازگشت. این رفت و برگشت، داستان واقعی دیفای ۲.۰ است. این یک چرخه‌ی جدید نیست، بلکه بازسازی دردناک پس از شکست چرخه‌ی اول است. اکثر مفسران، موضوع را در سال ۲۰۲۲ متوقف می‌کنند، زمانی که توکن‌های پیوندی مانند آینده به نظر می‌رسیدند. چهار سال بعد، تصویر واضح‌تر شده است. برخی از مکانیسم‌ها به لوله‌کشی استاندارد تبدیل شدند. برخی از پروژه‌های شاخص بیش از ۹۹٪ از ارزش توکن خود را از دست دادند. و لایه‌های جدید، از جمله سرمایه‌گذاری مجدد، استیبل‌کوین‌های خنثی دلتا و صندوق‌های بازار پول توکنیزه شده که در یک صرافی غیرمتمرکز معامله می‌شوند، اکنون بر روی ریل‌هایی که دیفای ۲.۰ بنا نهاده بود، اجرا می‌شوند.

جایی که DeFi 1.0 اشتباه کرد: نقدینگی مزدور و توکن‌های LP احمقانه

موج اول امور مالی غیرمتمرکز یک مشکل واقعی را حل کرد. قبل از سال ۲۰۱۹، مبادله توکن‌های ERC-20 به معنای دفاتر سفارش متمرکز یا استخرهای کوچک Bancor بود. بازارساز خودکار Uniswap، در کنار استخرهای وام‌دهی Aave و Compound، به اتریوم یک پشته مالی کارآمد داد. مجموعه پروتکل‌های اولیه DeFi (Uniswap، Aave، Compound، MakerDAO، Curve) پایه و اساس DeFi 1.0 شدند.

مشکل این بود که چگونه آن پروتکل‌های دیفای نقدینگی را جذب می‌کردند. سینتتیکس در ژوئیه ۲۰۱۹ چیزی را اجرا کرد که عموماً اولین برنامه استخراج نقدینگی محسوب می‌شود: واریز دارایی‌ها به یک استخر نقدینگی، دریافت جریانی از توکن‌های بومی علاوه بر کارمزدهای معاملاتی از فعالیت کشاورزی سود. راه‌اندازی COMP کامپاند در ژوئن ۲۰۲۰ این مکانیزم را به یک فاجعه تبدیل کرد. ارزش کل قفل‌شده دیفای در نیمه دوم سال ۲۰۲۰، تابستان ۲۰۲۰ که صنعت آن را تابستان دیفای نامید، از چند صد میلیون دلار به بیش از ۲۰ میلیارد دلار افزایش یافت. تا نوامبر ۲۰۲۱، این رقم در هزاران پروژه دیفای در اتریوم و سایر شبکه‌های بلاکچین به ۱۷۸ میلیارد دلار رسید.

در زیر سطح، این مدل از سه نقطه شکننده بود. اول، نقدینگی مزدورانه بود. یک ارائه‌دهنده نقدینگی yield-farming، نقدینگی را به هر استخری که بالاترین APY را ارائه می‌داد، ارائه می‌داد، توکن بومی را برداشت می‌کرد، آن را در یک صرافی غیرمتمرکز می‌فروخت و به گردش در می‌آورد. به محض اینکه یک پروتکل مشوق‌ها را کاهش می‌داد، کل ارزش قفل شده تبخیر می‌شد، گاهی اوقات ظرف چند هفته تا 70 درصد یا بیشتر. دوم، عمل ارائه نقدینگی ضرر موقت، شکاف بین نگهداری دو توکن در مقابل جمع‌آوری آنها، را به همراه داشت و در جفت‌های ناپایدار، این ضرر اغلب هزینه‌های مبادله را تحت الشعاع قرار می‌داد. سوم، توکن‌های LP که ارائه‌دهندگان نقدینگی در ازای سپرده‌ها دریافت می‌کردند، در کیف پول‌ها بلااستفاده می‌ماندند. سرمایه دو بار قفل می‌شد: یک بار در استخر، یک بار در توکنی که هیچ پروتکل defi دیگری آن را به عنوان وثیقه نمی‌پذیرفت. مقیاس‌پذیری دردسر خودش را داشت، زیرا gas در Ethereum L1 اغلب ارزان‌ترین مبادله ارز دیجیتال را برای کاربران خرد غیراقتصادی می‌کرد و تجربه کاربری نیز به تبع آن آسیب می‌دید.

تا اواخر سال ۲۰۲۱، هزینه اجاره نقدینگی از طریق انتشار گازهای گلخانه‌ای به شدت افزایش یافته بود. برخی از پروتکل‌ها در طول یک ماه، بیشتر از درآمد سالانه خود از طریق کارمزدها، برای انتشار توکن‌ها هزینه می‌کردند. باید چیزی تغییر می‌کرد.

چگونه DeFi 2.0 نقدینگی، توکن‌ها و پروتکل‌ها را تغییر داد

دیفای ۲.۰ یک پروتکل یا ارتقاء واحد نیست. جنبش دیفای ۲.۰ موجی از طراحی مجدد سازوکارها است که در اواخر سال ۲۰۲۱ و ۲۰۲۲ پدیدار شد و هدف آن یک سوال بود. آیا نقدینگی می‌تواند به جای اجاره، در تملک باشد؟ پنج ایده، پاسخ را تعریف کردند و نقدینگی پایدار را فراتر از مدل کشاورزی تورمی سوق دادند.

نقدینگی تحت مالکیت پروتکل (POL) شرایط را برعکس کرد: به جای پرداخت به کشاورزان برای سپرده‌گذاری، خود پروتکل موقعیت LP را خریداری و نگه می‌دارد. Bonding که توسط OlympusDAO پیشگام شده بود، در ازای توکن‌های LP، توکن‌های بومی تخفیف‌دار به کاربران می‌داد و مالکیت نقدینگی را به خزانه منتقل می‌کرد. توکن‌های تضمین‌شده با رأی (ve-tokenomics) که توسط Curve معرفی شد، به دارندگان توکن اجازه می‌داد تا توکن‌های خود را برای سال‌ها در ازای افزایش بازده و وزن حاکمیتی در یک سازمان خودمختار غیرمتمرکز، سهام‌گذاری و قفل کنند. وام‌های خودپرداخت، که توسط Alchemix رواج یافت، از بازده تولید شده توسط وثیقه برای خودکارسازی بازپرداخت بدهی و استهلاک آن بدون دخالت دستی استفاده می‌کردند. و توکن‌های LP که زمانی وزن مرده بودند، به توکن‌هایی به عنوان وثیقه در پروتکل‌های وام‌دهی غیرمتمرکز و ضرب‌کننده‌های استیبل کوین تبدیل شدند.

این اقدامات در کنار هم، پروتکل‌های دیفای را از یارانه‌های کوتاه‌مدت به نقدینگی پایدار تغییر جهت دادند. اینکه آیا این روش در عمل جواب می‌دهد یا خیر، بستگی به این داشت که مدل توکن کدام یک را خریداری کنید.

پروژه‌های قابل توجه DeFi 2.0: کدام پروتکل‌های رمزنگاری از آن جان سالم به در بردند

بررسی چهار سال گذشته هر پروژه قابل توجه DeFi 2.0 به اندازه بازاریابی سال ۲۰۲۲ پیرامون این پروژه‌های ۲.۰ جذاب نیست.

OlympusDAO پرچمدار این بازار بود. مدل نظریه بازی (3،3) و مکانیزم پیوند آن به خزانه اجازه داد تا نقدینگی زیادی از OHM-DAI را جمع کند، به طوری که در یک مقطع، بیش از 99٪ از آن جفت ارز را کنترل می‌کرد. OHM در آوریل 2021 به بالاترین قیمت خود یعنی 1415 دلار رسید. تا مه 2026، این توکن حدود 19 دلار معامله می‌شد که 98.6 درصد از بالاترین قیمت خود کاهش یافته بود و ارزش بازار آن نزدیک به 290 میلیون دلار بود. این مکانیزم پابرجا ماند و در ده‌ها فورک کپی شد. توکن OHM این اتفاق نیفتاد.

واندرلند (TIME) تهاجمی‌ترین فورک الیمپوس در آوالانچ بود. در ژانویه ۲۰۲۲، هویت مدیر خزانه‌داری این پروتکل با نام مستعار «سیفو» فاش شد، او مایکل پاترین، یکی از بنیانگذاران صرافی منحل‌شده کانادایی QuadrigaCX بود. طبق مطالعه موردی Quadriga Initiative، حدود ۸.۴ میلیون دلار از سیستم چندامضایی پروتکل به یک کیف پول شخصی منتقل شده بود. TIME تقریباً ۹۵ درصد از اوج ۱۰۰۰۰ دلاری خود سقوط کرد.

Convex Finance پاک‌ترین بازمانده است. Convex که به عنوان یک بهینه‌ساز بازده بر روی Curve ساخته شده است، CRV را از ارائه دهندگان نقدینگی جمع‌آوری می‌کند، آن را به عنوان veCRV قفل می‌کند و از قدرت رأی برای افزایش بازده در سراسر اکوسیستم استخر Curve استفاده می‌کند. طبق گزارش خود Curve، از سپتامبر 2025، Convex حدود 53٪ از کل عرضه veCRV را کنترل می‌کرد و تقریباً 40٪ از توکن‌های CVX بومی آن قفل شده بود. جنگ‌های Curve، رقابت چند ساله بین Convex، Yearn، StakeDAO و دیگران برای جمع‌آوری veCRV، به موردی تبدیل شد که بیشترین مطالعه را در مورد ve-tokenomics طبق طراحی خود داشته است.

توکماک وعده «نقدینگی به عنوان سرویس» را داد، به این معنی که پروتکل‌ها نقدینگی تحت کنترل TOKE را به هر جایی که بهترین درآمد را داشته باشد، هدایت می‌کنند. ارزش کل دارایی‌های از دست رفته (TVL) در اواخر سال ۲۰۲۱ به ۱ میلیارد دلار رسید. توکن TOKE از بالاترین قیمت خود در تاریخ، ۷۹ دلار، تا آوریل ۲۰۲۶ به حدود ۰.۰۵ دلار سقوط کرد که نشان‌دهنده افت ۹۹.۹ درصدی است.

Abracadabra و Alchemix همچنان جایگاه خود را حفظ کردند. Magic Internet Money (MIM) از Abracadabra هنوز یک استیبل کوین قابل معامله است و توکن مدیریتی SPELL هنوز بازار خود را دارد. وام‌های خودبازپرداخت Alchemix، که در آن سپرده وثیقه‌ای با بازده، بدهی خود را پرداخت می‌کند، همچنان یکی از اصلی‌ترین نمونه‌های DeFi 2.0 است که هنوز در حال تولید است.

نقدینگی، توکن‌ها و مدل ve که واقعاً کارساز بود

عرضه‌های ناموفق توکن را کنار بگذارید، یک مکانیسم به عنوان سهم پایدار DeFi 2.0 خودنمایی می‌کند. این مکانیسم، توکنومیک مبتنی بر رأی‌گیری است. Curve آن را معرفی کرد. Convex آن را به یک سلاح تبدیل کرد. Frax، Balancer، Pendle، Velodrome و Aerodrome همگی بر اساس انواع مختلفی از یک ایده اجرا می‌شوند و هر کدام توکن بومی خود را دارند که مدل را تغذیه می‌کند.

مکانیزم کار ساده است. توکن اصلی را تا چهار سال قفل کنید و توکن‌های غیرقابل انتقال "ve" دریافت کنید که قدرت رأی‌دهی و پاداش‌های افزایش‌یافته در استخرهای نقدینگی را اعطا می‌کنند. دارندگان قفل‌شده با رأی، مسیر انتشار گازهای گلخانه‌ای آینده را تعیین می‌کنند. این تصمیم به اندازه‌ای ارزش دارد که سایر پروتکل‌ها برای جذب نقدینگی به استخرهای خود، رشوه می‌دهند، به این معنی که مشوق‌های نقدی مستقیم به دارندگان ve می‌دهند. بازارهای رشوه‌خواری مانند Votium و Hidden Hand به عنوان لایه‌ای در بالا ظاهر شدند.

چرا این روش جواب می‌دهد در حالی که استخراج نقدینگی جواب نداد؟ چون این قفل، مدیریت را بین افرادی متمرکز می‌کند که نمی‌توانند به سرعت تغییر جهت دهند. قفل چهار ساله veCRV ذاتاً غیرنقدشونده است. انگیزه‌های دارنده آن با سلامت بلندمدت پروتکل هماهنگ است، نه با بازده هفته آینده. در دسامبر ۲۰۲۵، در یک رأی‌گیری بزرگ در مورد انتشار Curve، Convex و Yearn روی هم رفته تقریباً ۹۰٪ آرا را به خود اختصاص دادند.

واضح‌ترین شواهد فعلی در مورد زنجیره لایه ۲ کوین‌بیس (Coinbase) وجود دارد. Aerodrome، یک صرافی غیرمتمرکز ve(3,3) که توسط تیم Velodrome ساخته شده است، بین ۵۰ تا ۶۳ درصد از حجم معاملات غیرمتمرکز Base را در سال ۲۰۲۵ به خود اختصاص داده است. طبق گزارش The Block، Aerodrome در آگوست ۲۰۲۵، ۲۲.۹ میلیارد دلار حجم معاملات ماهانه را پردازش کرده است که حدود ۷.۴ درصد از کل فعالیت‌های DEX است. Uniswap همچنان با ۱۱۱.۸ میلیارد دلار (سهم ۳۵.۹ درصد) در رتبه اول و PancakeSwap با ۹۲.۰ میلیارد دلار در رتبه دوم قرار دارد، اما Aerodrome اولین صرافی غیرمتمرکز ve-model بود که به جمع سه صرافی برتر راه یافت.

در سراسر بازار گسترده‌تر، سهم صرافی‌های غیرمتمرکز (DEX) از کل معاملات لحظه‌ای کریپتو در سال ۲۰۲۵ به ۲۰٪ رسید (وضعیت a16z کریپتو در سال ۲۰۲۵)، که نسبت به ارقام تک رقمی پایین در طول DeFi 1.0 افزایش یافته است. مدل ve بخشی از چگونگی بسته شدن این شکاف است.

دیفای ۲.۰ در سال ۲۰۲۶: بازخرید، بازده واقعی و ریل‌های نهادی

برچسب «دیفای ۲.۰» حدود سال ۲۰۲۳ از تیترها محو شد. اما DNA آن نه. در مسیری که این فناوری پیمود، سه اتفاق افتاد.

سرمایه‌گذاری مجدد. EigenLayer به سرمایه‌گذاران اجازه داد تا از ETH خود (یا LSTهایی مانند stETH لیدو) برای تأمین خدمات اضافی استفاده مجدد کنند. TVL از ۱.۱ میلیارد دلار در اوایل ۲۰۲۴ به بیش از ۱۸ میلیارد دلار قبل از راه‌اندازی کاهشی خود در آوریل ۲۰۲۵ رسید. با شروع کاهشی و افزایش ریسک، این رقم به تقریباً ۷ میلیارد دلار سقوط کرد و سپس تا سال ۲۰۲۶ به بالای ۲۵ میلیارد دلار رسید (دانشگاه میتوز، The Block). EigenLayer اکنون تقریباً ۸۵٪ از بازار سرمایه‌گذاری مجدد را در اختیار دارد. توکن‌های سرمایه‌گذاری مجدد نقدشونده (EtherFi با حدود ۷.۸ میلیارد دلار، Renzo نزدیک به ۳.۳ میلیارد دلار، به علاوه Kelp و Puffer) یک لایه دوم روی آن ایجاد کردند. این الگو با حلقه LP-token-as-collateral از DeFi 2.0 همخوانی دارد. فقط زیرلایه تغییر کرده است.

استیبل کوین‌های با بازده واقعی. USDe اتنا موفق‌ترین عرضه "بومی DeFi 2.0" از زمان Olympus است. این توکن، اسپرد نرخ تأمین مالی را از معاملات آتی دائمی دریافت می‌کند و اسپرد به سهامداران sUSDe پرداخت می‌شود. TVL در آگوست 2025 از صفر به اوج 14.8 میلیارد دلار رسید، پس از سقوط بازار در اکتبر 2025 به نصف کاهش یافت و به 7.4 میلیارد دلار رسید و طبق DefiLlama در ماه مه 2026 نزدیک به 4 میلیارد دلار در اتریوم بود. بازده sUSDe از محدوده 4 تا 15 درصد در سال 2025 به تقریباً 3.7 درصد در سه ماهه اول 2026 در Messari کاهش یافته است، که کمتر از کشاورزی DeFi 1.0 است اما از نظر ساختاری غیرتورمی است.

ریل‌های نهادی. صندوق بازار پول توکنیزه شده BUIDL بلک راک تا اواسط سال ۲۰۲۵ به حدود ۲.۹ میلیارد دلار دارایی رسید و در Aptos، Arbitrum، Avalanche، Optimism، Polygon، Solana و BNB Chain گسترش یافته است. در ۱۱ فوریه ۲۰۲۶، بلک راک تجارت BUIDL را از طریق UniswapX آغاز کرد، اولین باری که یک مدیر دارایی سطح ۱ مستقیماً در یک صرافی غیرمتمرکز (Fortune) اجرا کرده است. کل دارایی تحت مدیریت بازار پول توکنیزه شده در سال ۲۰۲۵ در BUIDL و MONY جی‌پی مورگان به ۷.۴ میلیارد دلار رسید.

هیچ‌کدام از این‌ها چیزی نبود که طرفداران اولیه‌ی DeFi 2.0 مطرح می‌کردند. با این حال، این همان چیزی است که لوله‌کشی‌ای که آنها ساختند، در نهایت برای آن استفاده شد. سیستم مالی سنتی اکنون روی همان ریلی قرار می‌گیرد که Olympus و Tokemak سه سال قبل ساخته بودند و زیرساخت Web3 میزبان آن است.

خطرات DeFi 2.0 که اکوسیستم جدید آنها را برطرف نکرد

ریسک‌های فنی بهبود یافتند. ریسک‌های انسانی بهبود نیافتند. گزارش جرایم کریپتویی چینالیسیس در سال ۲۰۲۶، ۳.۴۱ میلیارد دلار ارز دیجیتال دزدیده شده برای سال ۲۰۲۵ را نشان داد، اما ۱.۵ میلیارد دلار از آن مربوط به هک صرافی متمرکز بای‌بیت بود. ضررهای خاص دیفای حتی با بازیابی TVL (ارزش کل دارایی‌ها) نیز متوسط باقی ماند. حسابرسی‌ها، تأیید رسمی و برنامه‌های پاداش در ازای اشکال، همگی به بلوغ رسیدند.

چیزی که تغییر نکرد، شکست مدل توکن بود. المپوس، واندرلند و توکماک هر کدام بیشتر ارزش توکن خود را از دست دادند، در حالی که قراردادهای هوشمندشان طبق طراحی کار می‌کردند. ضبط حاکمیت، کلیدهای چند امضایی پنهان و اختلاس خزانه، آسیب‌پذیری‌های قرارداد هوشمند نیستند. آنها مشکلات افرادی هستند که برچسب DAO دارند. عدم قطعیت نظارتی سومین نقطه فشار است. اجرای قانون در ایالات متحده هنوز با صدور توکن ثبت نشده به عنوان یک موضوع اوراق بهادار رفتار می‌کند و پروتکل‌های DeFi جداگانه اقدامات اجرایی را جذب کرده‌اند.

آینده دیفای: آیا دیفای ۳.۰ واقعاً با دیفای ۲.۰ متفاوت خواهد بود؟

«DeFi 3.0» در حال حاضر بازاریاب‌هایی دارد، اما تعریف عملی آن مشخص نیست. گزینه‌هایی که اغلب از آنها نام برده می‌شود، از جمله اجرای مبتنی بر قصد، معاملات مبتنی بر عامل، دارایی‌های دنیای واقعی (RWA) درون زنجیره‌ای و قابلیت ترکیب عمیق‌تر بین زنجیره‌ای، امتدادهایی از زیرساخت DeFi 2.0 هستند و نه جدا شدن از آن. لحظه BlackRock-Uniswap در فوریه 2026 به بلوغ DeFi 2.0 نزدیک‌تر است تا به بازنشانی 3.0. من مطمئن نیستم که چارچوب‌بندی شماره نسخه مفید باشد؛ مهم این است که آیا مجموعه بعدی مکانیسم‌ها، بهتر از Olympus که از چرخه 2022 جان سالم به در برد، از یک چرخه جدی ریسک‌گریزی جان سالم به در می‌برند یا خیر.

نتیجه‌گیری: آنچه آزمایش DeFi 2.0 واقعاً ثابت کرد

این مکانیزم برنده می‌شود؛ توکن به ندرت برنده می‌شود. منحنی‌های پیوند، قفل‌های ve و وام‌های خودبازپرداخت DeFi 2.0 تقریباً از تمام توکن‌هایی که آنها را راه‌اندازی کردند، بیشتر عمر کردند. اکنون آزمون واقعی این است که آیا جریان‌های نهادی که در سال 2026 وارد می‌شوند (BUIDL در UniswapX، استیبل کوین تجارت پایه Ethena، اقتصاد بازخرید EigenLayer) هنگام رکود بعدی پایدار می‌مانند یا مانند Farm-and-dump سال 2021 از بین می‌روند. نمودار TVL و موارد استفاده را که واقعاً سرمایه چسبنده را جذب می‌کنند، تماشا کنید، نه اعلامیه "3.0" بعدی.

Marco Lucchetti

Marco Lucchetti is a senior content strategist and blockchain analyst at Plisio. With over 7 years of experience in cryptocurrency research, DeFi protocols, and payment technologies, Marco specializes in creating clear, data-driven content for a global crypto audience. His work focuses on transaction tracing, crypto compliance, and the future of blockchain infrastructure.