DeFi 2.0：流動性、トークン、そして分散型金融の未来
DeFiは2021年11月にロックされた総資産額が約1,780億ドルでピークに達し、FTXの崩壊後に500億ドルを下回り、2026年初頭までに約1,350億ドルまで回復しました。この往復こそがDeFi 2.0の真のストーリーです。これは新たなサイクルではなく、最初のサイクルが崩壊した後の苦痛を伴う再建です。ほとんどの解説書は、ボンディングトークンが未来のように見えた2022年でこの話題を止めています。4年が経過し、状況はより明確になっています。いくつかのメカニズムは標準的な基盤となりました。いくつかの主要プロジェクトはトークン価値の99%以上を失いました。そして、再ステーキング、デルタニュートラルステーブルコイン、分散型取引所で取引されるトークン化されたマネーマーケットファンドなどの新しいレイヤーが、DeFi 2.0が敷設したレールの上で稼働しています。
DeFi 1.0の失敗点：傭兵的な流動性と愚かなLPトークン
分散型金融の第一波は、現実的な問題を解決しました。2019年以前は、ERC-20トークンの交換は中央集権型のオーダーブックか、小規模なBancorプールを利用することを意味していました。Uniswapの自動マーケットメーカーは、AaveとCompoundのレンディングプールと組み合わせることで、イーサリアムに実用的な金融スタックをもたらしました。初期のDeFiプロトコル群（Uniswap、Aave、Compound、MakerDAO、Curve）は、DeFi 1.0の基盤となりました。
問題は、これらの DeFi プロトコルがどのように流動性を引き付けるかだった。Synthetix は、一般的に最初の流動性マイニング プログラムと考えられているものを 2019 年 7 月に実行した。流動性プールに資産を預けると、イールド ファーミング活動による取引手数料に加えて、ネイティブ トークンが流れてくる。2020 年 6 月に Compound が COMP をローンチしたことで、この仕組みは爆発的なブームとなった。DeFi のロックされた総資産額は、2020 年後半、業界で DeFi サマーと呼ばれるようになった 2020 年夏にかけて、数億ドルから 200 億ドル以上に増加した。2021 年 11 月までに、イーサリアムやその他のブロックチェーン ネットワーク上の数千の DeFi プロジェクトで、その額は 1,780 億ドルに達した。
表面上は問題なくても、このモデルには3つの脆弱性があった。第一に、流動性は営利目的だった。イールドファーミングの流動性プロバイダーは、最も高いAPYを提供するプールに流動性を提供し、ネイティブトークンを収穫し、分散型取引所で売却して、プールから撤退した。プロトコルがインセンティブを削減した瞬間、ロックされた総価値は消滅し、数週間以内に70%以上減少することもあった。第二に、流動性を提供する行為自体が、2つのトークンを保有する場合とプールする場合の差額であるインパーマネントロスを伴い、ボラティリティの高いペアでは、その損失がスワップ手数料をはるかに上回ることが多かった。第三に、流動性プロバイダーが預金と引き換えに受け取ったLPトークンは、ウォレット内で遊休状態だった。資本は二重にロックされていた。一度はプールに、もう一度は他のどのDeFiプロトコルも担保として受け入れないトークンにロックされていた。スケーラビリティ自体も頭痛の種だった。イーサリアムL1のガス料金が、最も安い暗号通貨スワップでさえ個人ユーザーにとって非経済的になることが多く、ユーザーエクスペリエンスはそれに応じて低下した。
2021年末までに、トークン発行による流動性レンタルのコストは異常なほど高騰していた。一部のプロトコルでは、トークン発行に費やす金額が、1年間の手数料収入を上回っていた。何らかの変更が必要だった。
| 寸法 | DeFi 1.0（2019年～2021年） | DeFi 2.0（2021年後半以降） |
|---|---|---|
| 流動性源 | トークン発行を通じてイールドファーマーからレンタル | プロトコルが所有しているか、長期ロックされている |
| ネイティブトークンロール | LPへのインフレ報酬 | 債券通貨、投票信託による統治 |
| LPトークンの使用 | ユーザーウォレット内で待機状態 | 同じDeFiエコシステム内の担保 |
| ガバナンス | トークン1つにつき1票、しばしば大口投資家に奪われる | 複数年契約でロックされたveトークン |
| チェーン | 主にイーサリアムL1 | マルチチェーン＋レイヤー2（ポリゴン、アービトラム、ベース） |
| 見出しの失敗モード | インセンティブがなくなるとTVLは消滅する | 契約が機能していたにもかかわらず、トークンモデルは崩壊した。 |
DeFi 2.0は流動性、トークン、プロトコルをどのように変えたのか
DeFi 2.0は、単一のプロトコルやアップグレードではありません。DeFi 2.0ムーブメントは、2021年後半から2022年にかけて出現したメカニズム再設計の波であり、一つの問いに取り組んでいます。流動性は借りるものではなく、所有できるものなのか？5つのアイデアがその答えを明確にし、インフレ的な流動性管理モデルを超えた持続可能な流動性を実現しました。
プロトコル所有流動性（POL）は、従来のやり方を覆しました。つまり、ファーマーに預金料を支払うのではなく、プロトコル自体がLPポジションを購入して保有するようになったのです。OlympusDAOが先駆けたボンディングは、LPトークンと引き換えにユーザーに割引価格のネイティブトークンを提供し、流動性の所有権をトレジャリーに移譲しました。Curveが導入した投票エスクロー型トークノミクス（ve-トークノミクス）は、トークン保有者が分散型自律組織内で利回りとガバナンスの影響力を高める代わりに、トークンを数年間ステーキングしてロックすることを可能にしました。Alchemixが普及させた自己返済型ローンは、担保によって生み出された利回りを利用して債務返済を自動化し、手動介入なしで償却を行いました。そして、かつては重荷だったLPトークンは、分散型融資プロトコルやステーブルコイン発行機関における担保トークンへと生まれ変わりました。
これらの動きは、DeFiプロトコルを短期的な補助金から持続可能な流動性へと方向転換させた。それが実際に機能するかどうかは、どのトークンモデルを採用するかによって異なった。
注目すべきDeFi 2.0プロジェクト：生き残った暗号プロトコルはどれか
注目すべきDeFi 2.0プロジェクトそれぞれについて、4年後の検証結果は、2022年にこれらの2.0プロジェクトに関して行われたマーケティングほど好意的なものではない。
OlympusDAOは旗艦プロジェクトでした。その(3,3)ゲーム理論モデルとボンディングメカニズムにより、財務部門はOHM-DAIの流動性を大量に蓄積し、一時はそのペアの99%以上を支配するに至りました。OHMは2021年4月に史上最高値の1,415ドルを記録しました。2026年5月には、トークンは最高値から98.6%下落し、時価総額は2億9,000万ドル近くまで落ち込み、約19ドルで取引されていました。このメカニズムは存続し、数十のフォークにコピーされました。OHMトークンは存続しませんでした。
ワンダーランド（TIME）は、アバランチプロトコル上で最も攻撃的なオリンパスフォークでした。2022年1月、プロトコルの匿名財務管理者「Sifu」の正体が、閉鎖されたカナダの取引所QuadrigaCXの共同創設者であるマイケル・パトリンであることが明らかになりました。Quadriga Initiativeのケーススタディによると、約840万ドルがプロトコルのマルチシグウォレットから個人のウォレットに移動していました。TIMEは、ピーク時の1万ドルから約95%下落しました。
Convex Financeは最もクリーンなサバイバーです。Curveの上に構築された利回り最適化ツールであるConvexは、流動性プロバイダーからCRVを集め、veCRVとしてロックし、投票権を使ってCurveプールエコシステム全体の利回りを向上させています。Curve自身の報告によると、2025年9月時点でConvexはveCRV供給量の約53%を支配しており、ネイティブトークンであるCVXの約40%が投票権でロックされています。Convex、Yearn、StakeDAOなどがveCRVを蓄積するために繰り広げた数年にわたるCurve戦争は、veトークノミクスが設計通りに機能した最も研究された事例となりました。
Tokemakは「流動性サービス」を約束し、プロトコルがTOKEが管理する流動性を最も収益性の高い場所に誘導する仕組みを提供した。TVLは2021年末に10億ドルに達した。TOKEトークンは史上最高値の79ドルから2026年4月までに約0.05ドルまで暴落し、99.9%の下落となった。
AbracadabraとAlchemixはニッチな分野で一定の存在感を維持している。AbracadabraのMagic Internet Money（MIM）は今も取引可能なステーブルコインであり、ガバナンストークンであるSPELLも依然として市場が存在する。Alchemixの自己返済型ローン（利回りをもたらす担保を預けることで自己の債務を返済する仕組み）は、現在も運用されているDeFi 2.0の原始的な要素の一つである。
| プロジェクト | 発売開始 | ピーク指標 | 2026年5月の州 |
|---|---|---|---|
| オリンパスDAO（OHM） | 2021年3月 | $1,415 ATH; mcap ~40 億ドル 2021 年後半 | トークン -98.6%、メカニズムは広く分岐しています |
| ワンダーランド（タイム誌） | 2021年9月 | 最高値約1万ドル | -95%、師父/パトリンスキャンダル 2022年1月 |
| 凸型（CVX） | 2021年5月 | veCRV供給量の約53%が確保されている | 活動的。カーブのガバナンスを支配している。 |
| トケマク（TOKE） | 2021年8月 | 2021年第4四半期のTVL（総資産額）は10億ドルに達した。 | TOKEは最高値79ドルから99.9%下落した。 |
| アブラカダブラ（呪文／イメージ） | 2021年4月 | MIMの時価総額は2021年に40億ドルを超えた。 | 規模は小さいが、機能している |
| アルケミックス（ALCX） | 2021年2月 | 自己返済型ローンのパイオニア | ニッチだがライブ |
流動性、トークン、そして実際に機能したveモデル
失敗に終わったトークンローンチを除けば、DeFi 2.0の永続的な貢献として際立つメカニズムが一つある。それは、投票エスクロー型トークノミクスだ。Curveがこれを導入し、Convexがそれを武器化した。Frax、Balancer、Pendle、Velodrome、Aerodromeはすべて同じアイデアのバリエーションに基づいており、それぞれが独自のネイティブトークンでモデルを支えている。
仕組みはシンプルだ。ネイティブトークンを最長4年間ロックすると、譲渡不可能な「ve」トークンが付与され、流動性プールでの投票権と報酬が増加する。投票権をロックした保有者は、将来の発行先を決定する。この決定は非常に価値があるため、他のプロトコルは、プールへの流動性を引き付けるために、ve保有者に直接現金インセンティブという形で賄賂を支払う。VotiumやHidden Handといった賄賂市場は、その上にレイヤーとして出現した。
流動性マイニングが機能しなかったのに、なぜこれが機能するのでしょうか？それは、ロックによってガバナンスが、すぐに交代できない人々に集中するからです。4年間のveCRVロックは、設計上、流動性が低いものとなっています。保有者のインセンティブは、来週の利回りではなく、プロトコルの長期的な健全性と一致しています。2025年12月、Curveの主要な発行投票において、ConvexとYearnが合わせて約90%の票を投じました。
現在最も明確な証拠は、Coinbaseのレイヤー2チェーンであるBaseにある。Velodromeチームが構築したve(3,3) DEXであるAerodromeは、2025年にBaseのDEXボリュームの50%から63%を占めた。The Blockによると、Aerodromeは2025年8月に月間ボリューム229億ドルを処理し、これはDEXアクティビティ全体の約7.4%に相当する。Uniswapは依然として1,118億ドル（シェア35.9%）で1位、PancakeSwapは920億ドルで2位だったが、AerodromeはveモデルDEXとして初めてトップ3に食い込んだ。
より広範な市場において、DEX（分散型取引所）が現物暗号資産取引全体に占める割合は、DeFi 1.0時代の低い一桁台から2025年には20%に達した（a16z State of Crypto 2025）。ve-modelは、この差を縮める要因の一つとなっている。
2026年のDeFi 2.0：リステーキング、実質利回り、機関投資家向けインフラ
「DeFi 2.0」という名称は2023年頃にはニュースの見出しから姿を消したが、その本質は変わらなかった。そして、それが築いた基盤の上で、3つの出来事が起こった。
リステーキング。EigenLayer は、ステーカーが ETH (または Lido の stETH のような LST) を再利用して追加サービスを確保できるようにしました。TVL は、2024 年初頭の 11 億ドルから、2025 年 4 月のスラッシング開始前に 180 億ドルを超えました。スラッシングが開始され、リスクが重要になったときに約 70 億ドルに暴落しましたが、2026 年までに 250 億ドル以上に回復しました (Mitosis University、The Block)。EigenLayer は現在、リステーキング市場の約 85% を占めています。流動性のあるリステーキング トークン (EtherFi は約 78 億ドル、Renzo は約 33 億ドル、Kelp と Puffer を含む) がその上に第 2 層を構築しました。このパターンは、DeFi 2.0 の LP トークンを担保とするループと似ています。基盤だけが変わりました。
実質利回りステーブルコイン。EthenaのUSDeは、Olympus以来最も成功した「DeFi 2.0ネイティブ」ローンチです。このトークンは、無期限先物からのファンディングレートスプレッドを獲得し、そのスプレッドはsUSDeステーキング者に支払われます。DeviLlamaによると、TVLはゼロから2025年8月に148億ドルのピークに達し、2025年10月の市場暴落後に74億ドルに半減し、2026年5月にはイーサリアム上で40億ドル近くに達しました。Messariによると、sUSDeの利回りは2025年の4～15%の範囲から2026年第1四半期には約3.7%に縮小し、DeFi 1.0ファーミングよりは低いものの、構造的にインフレを起こしていません。
機関投資家向けのレール。ブラックロックのトークン化されたマネーマーケットファンドBUIDLは、2025年半ばまでに資産が約29億ドルに達し、Aptos、Arbitrum、Avalanche、Optimism、Polygon、Solana、BNB Chainに拡大しました。2026年2月11日、ブラックロックはUniswapXを通じてBUIDLの取引を開始しました。これは、ティア1の資産運用会社が分散型取引所で直接取引を行った初めての事例です（Fortune）。トークン化されたマネーマーケットファンドの運用資産総額は、BUIDLとJPMのMONYを合わせて2025年には74億ドルに達しました。
これらは、当初DeFi 2.0の提唱者たちが掲げていたものとは全く異なる。しかし、彼らが構築した基盤は、まさにこうした用途に使われることになった。従来の金融システムが、3年前にオリンパスとトケマクが構築したのと同じレールに乗り、Web3インフラがそれを支えているのだ。
新しいエコシステムが解決できなかったDeFi 2.0のリスク
技術的なリスクは改善したが、人的リスクは改善しなかった。Chainalysisの2026年暗号資産犯罪レポートによると、2025年に盗まれた暗号資産の総額は34億1000万ドルだったが、そのうち15億ドルは中央集権型取引所Bybitのハッキングによるものだった。TVLが回復したとはいえ、DeFi特有の損失は小幅にとどまった。監査、形式検証、バグ報奨金プログラムはすべて成熟した。
変わらなかったのはトークンモデルの失敗だ。Olympus、Wonderland、Tokemakはそれぞれトークン価値の大部分を失ったが、スマートコントラクトは設計通りに機能し続けた。ガバナンスの乗っ取り、隠されたマルチシグキー、資金の不正流用はスマートコントラクトの脆弱性ではない。これらはDAOというラベルを被った人間的な問題だ。規制の不確実性は3つ目の圧力点だ。米国の法執行機関は未登録トークンの発行を依然として証券問題として扱っており、個々のDeFiプロトコルは法執行措置の影響を受けてきた。
DeFiの未来：DeFi 3.0はDeFi 2.0と本当に異なるものになるのだろうか？
「DeFi 3.0」という名称は既にマーケティング担当者によって使用されていますが、その定義は明確ではありません。最もよく挙げられる候補、例えばインテントベースの実行、エージェント主導のトレーディング、オンチェーンでのリアルワールドアセット（RWA）、そしてより高度なクロスチェーン構成可能性などは、DeFi 2.0インフラストラクチャからの断絶というよりは、その拡張と言えるでしょう。2026年2月のブラックロックとユニスワップの提携は、DeFi 3.0へのリセットというよりも、DeFi 2.0が成熟期を迎える時期に近いと言えます。バージョン番号による枠組み付けが役に立つとは思いません。重要なのは、次のメカニズム群が、2022年のリスクオフサイクルをオリンパスが乗り越えた以上に、深刻なリスクオフサイクルを乗り越えられるかどうかです。
結論：DeFi 2.0実験が実際に証明したこと
メカニズムが勝利を収め、トークンが勝利することは稀です。DeFi 2.0のボンディングカーブ、ve-lock、自己返済型ローンは、それらをローンチしたトークンのほとんどすべてを凌駕しました。今、真の試練は、2026年に到来する機関投資家の資金フロー（UniswapXのBUIDL、Ethenaのベーシストレードステーブルコイン、EigenLayerのリステーキング経済）が、次の景気後退局面でも維持されるのか、それとも2021年のファーム・アンド・ダンプのように崩壊してしまうのかということです。TVLチャートと、次の「3.0」発表ではなく、実際に定着する資本を引き付けるユースケースに注目してください。
