DeFi 2.0: Thanh khoản, Token và Tương lai của Tài chính phi tập trung

DeFi đạt đỉnh điểm với tổng giá trị bị khóa khoảng 178 tỷ đô la vào tháng 11 năm 2021, giảm xuống dưới 50 tỷ đô la sau sự sụp đổ của FTX, và phục hồi trở lại khoảng 135 tỷ đô la vào đầu năm 2026. Hành trình khứ hồi đó mới là câu chuyện thực sự của DeFi 2.0. Nó không phải là một chu kỳ mới mà là quá trình tái thiết đầy khó khăn sau khi chu kỳ đầu tiên thất bại. Hầu hết các bài phân tích đều dừng lại ở năm 2022, khi các token liên kết dường như là tương lai. Bốn năm sau, bức tranh đã rõ ràng hơn. Một số cơ chế đã trở thành tiêu chuẩn. Một số dự án hàng đầu đã mất hơn 99% giá trị token của chúng. Và các lớp mới, bao gồm restaking, stablecoin trung lập delta và quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa giao dịch trên sàn giao dịch phi tập trung, hiện đang hoạt động trên nền tảng mà DeFi 2.0 đã đặt ra.

Những sai lầm của DeFi 1.0: thanh khoản mang tính vụ lợi và các token LP thiếu thông minh.

Làn sóng đầu tiên của tài chính phi tập trung đã giải quyết một vấn đề thực sự. Trước năm 2019, việc trao đổi token ERC-20 đồng nghĩa với việc sử dụng sổ lệnh tập trung hoặc các pool Bancor mỏng. Công cụ tạo lập thị trường tự động của Uniswap, kết hợp với các pool cho vay của Aave và Compound, đã cung cấp cho Ethereum một hệ thống tài chính hoạt động hiệu quả. Bộ giao thức DeFi ban đầu (Uniswap, Aave, Compound, MakerDAO, Curve) đã trở thành nền tảng của DeFi 1.0.

Vấn đề nằm ở chỗ các giao thức DeFi thu hút thanh khoản như thế nào. Synthetix đã triển khai chương trình khai thác thanh khoản đầu tiên vào tháng 7 năm 2019: gửi tài sản vào một nhóm thanh khoản, nhận được một lượng token gốc cùng với phí giao dịch từ hoạt động yield farming. Sự ra mắt của COMP của Compound vào tháng 6 năm 2020 đã biến cơ chế đó thành một cơn sốt. Tổng giá trị bị khóa (VAT) của DeFi đã tăng từ vài trăm triệu đô la lên hơn 20 tỷ đô la trong nửa cuối năm 2020, mùa hè năm 2020 mà ngành công nghiệp này gọi là mùa hè DeFi. Đến tháng 11 năm 2021, con số này đã đạt 178 tỷ đô la trên hàng nghìn dự án DeFi trên Ethereum và các mạng blockchain khác.

Nhìn sâu hơn, mô hình này dễ bị tổn thương ở ba điểm. Thứ nhất, tính thanh khoản mang tính vụ lợi. Nhà cung cấp thanh khoản yield-farming sẽ cung cấp thanh khoản cho bất kỳ pool nào có APY cao nhất, thu hoạch token gốc, bán chúng trên sàn giao dịch phi tập trung và rút lui. Ngay khi một giao thức cắt giảm ưu đãi, tổng giá trị bị khóa sẽ bốc hơi, đôi khi lên đến 70% hoặc hơn chỉ trong vài tuần. Thứ hai, việc cung cấp thanh khoản tiềm ẩn rủi ro mất mát không thể khắc phục, khoảng cách giữa việc nắm giữ hai token so với việc gộp chúng lại, và đối với các cặp tiền điện tử biến động mạnh, khoản lỗ này thường lớn hơn nhiều so với phí hoán đổi. Thứ ba, các token LP mà nhà cung cấp thanh khoản nhận được để đổi lấy tiền gửi nằm im trong ví. Vốn bị khóa hai lần: một lần trong pool, một lần trong một token mà không có giao thức DeFi nào khác chấp nhận làm tài sản thế chấp. Khả năng mở rộng cũng là một vấn đề nan giải, vì phí gas trên Ethereum L1 thường khiến việc hoán đổi tiền điện tử rẻ nhất trở nên không kinh tế đối với người dùng cá nhân, và trải nghiệm người dùng bị ảnh hưởng tương ứng.

Đến cuối năm 2021, chi phí thuê thanh khoản thông qua phát hành token đã trở nên quá vô lý. Một số giao thức đã chi nhiều tiền hơn cho việc phát hành token trong một tháng so với số tiền phí họ kiếm được trong cả năm. Cần phải có sự thay đổi.

DeFi 2.0 đã thay đổi thanh khoản, token và giao thức như thế nào?

DeFi 2.0 không phải là một giao thức hay bản nâng cấp duy nhất. Phong trào DeFi 2.0 là một làn sóng thiết kế lại cơ chế xuất hiện vào cuối năm 2021 và năm 2022, nhằm giải đáp một câu hỏi: Liệu thanh khoản có thể được sở hữu thay vì cho thuê? Năm ý tưởng đã định hình câu trả lời và thúc đẩy thanh khoản bền vững vượt qua mô hình canh tác lạm phát.

Thanh khoản do giao thức sở hữu (POL) đã đảo ngược tình thế: thay vì trả tiền cho người dùng để gửi tiền, chính giao thức sẽ mua và nắm giữ vị trí của người cung cấp thanh khoản (LP). Cơ chế liên kết (bonding), được tiên phong bởi OlympusDAO, cung cấp cho người dùng các token gốc với giá chiết khấu để đổi lấy token LP, chuyển quyền sở hữu thanh khoản cho kho bạc. Cơ chế token ký quỹ bằng phiếu bầu (ve-tokenomics), được giới thiệu bởi Curve, cho phép người nắm giữ token đặt cọc và khóa token của họ trong nhiều năm để đổi lấy lợi suất cao hơn và trọng lượng quản trị trong một tổ chức tự trị phi tập trung. Các khoản vay tự trả, được phổ biến bởi Alchemix, sử dụng lợi suất tạo ra từ tài sản thế chấp để tự động trả nợ và khấu hao mà không cần can thiệp thủ công. Và các token LP, từng là gánh nặng, đã trở thành token được sử dụng làm tài sản thế chấp trong các giao thức cho vay phi tập trung và các dự án đúc stablecoin.

Nhìn chung, những động thái này đã định vị lại các giao thức DeFi, chuyển hướng khỏi việc trợ cấp ngắn hạn và hướng tới tính thanh khoản bền vững. Liệu điều đó có hiệu quả trong thực tế hay không phụ thuộc vào mô hình token mà bạn đã đầu tư.

Các dự án DeFi 2.0 đáng chú ý: những giao thức tiền điện tử nào đã tồn tại.

Việc phân tích sau bốn năm đối với mỗi dự án DeFi 2.0 đáng chú ý thường không mấy khả quan như những lời quảng cáo rầm rộ năm 2022 xung quanh các dự án 2.0 này.

OlympusDAO là dự án chủ lực. Mô hình lý thuyết trò chơi (3,3) và cơ chế ràng buộc của nó cho phép kho bạc tích lũy lượng thanh khoản OHM-DAI lớn đến mức, tại một thời điểm, nó kiểm soát hơn 99% cặp này. OHM đạt mức cao nhất mọi thời đại là 1.415 đô la vào tháng 4 năm 2021. Đến tháng 5 năm 2026, mã thông báo này được giao dịch quanh mức 19 đô la, giảm 98,6% so với mức cao nhất, với vốn hóa thị trường gần 290 triệu đô la. Cơ chế này đã tồn tại và được sao chép trên hàng chục nhánh khác. Mã thông báo OHM thì không.

Wonderland (TIME) là nhánh Olympus mạnh mẽ nhất trên Avalanche. Vào tháng 1 năm 2022, người quản lý kho bạc ẩn danh "Sifu" của giao thức đã bị vạch trần là Michael Patryn, một người đồng sáng lập của sàn giao dịch QuadrigaCX đã ngừng hoạt động của Canada. Theo nghiên cứu trường hợp của Sáng kiến Quadriga, khoảng 8,4 triệu đô la đã được chuyển từ ví đa chữ ký của giao thức sang ví cá nhân. Giá TIME đã giảm khoảng 95% so với mức đỉnh 10.000 đô la.

Convex Finance là "kẻ sống sót" sáng giá nhất. Được xây dựng trên nền tảng Curve như một công cụ tối ưu hóa lợi suất, Convex thu thập CRV từ các nhà cung cấp thanh khoản, khóa chúng dưới dạng veCRV và sử dụng quyền biểu quyết để tăng lợi suất trên toàn hệ sinh thái nhóm thanh khoản Curve. Tính đến tháng 9 năm 2025, Convex kiểm soát khoảng 53% tổng nguồn cung veCRV, theo báo cáo của chính Curve, với khoảng 40% token CVX gốc của nó được khóa biểu quyết. Cuộc chiến Curve, cuộc cạnh tranh kéo dài nhiều năm giữa Convex, Yearn, StakeDAO và các bên khác để tích lũy veCRV, đã trở thành trường hợp được nghiên cứu nhiều nhất về hoạt động của ve-tokenomics đúng như thiết kế.

Tokemak hứa hẹn "thanh khoản như một dịch vụ", nghĩa là các giao thức sẽ điều hướng thanh khoản do TOKE kiểm soát đến nơi nào mang lại lợi nhuận tốt nhất. Tổng giá trị bị khóa (TVL) đạt 1 tỷ đô la vào cuối năm 2021. Token TOKE đã sụp đổ từ mức cao nhất mọi thời đại là 79 đô la xuống còn khoảng 0,05 đô la vào tháng 4 năm 2026, giảm 99,9%.

Abracadabra và Alchemix vẫn giữ được vị thế quan trọng trong một phân khúc thị trường nhất định. Đồng tiền điện tử Magic Internet Money (MIM) của Abracadabra vẫn là một stablecoin có thể giao dịch và token quản trị SPELL vẫn có thị trường riêng. Các khoản vay tự trả của Alchemix, trong đó việc gửi tài sản thế chấp sinh lời sẽ tự trả nợ, vẫn là một trong những mô hình DeFi 2.0 nguyên thủy vẫn đang được sử dụng.

Tính thanh khoản, token và mô hình ve-model thực sự hiệu quả

Loại bỏ những lần ra mắt token thất bại, một cơ chế nổi bật như đóng góp bền vững của DeFi 2.0. Đó là cơ chế token dựa trên phiếu bầu ký quỹ. Curve đã giới thiệu nó. Convex đã biến nó thành vũ khí. Frax, Balancer, Pendle, Velodrome và Aerodrome đều hoạt động dựa trên các biến thể của cùng một ý tưởng, và mỗi dự án đều có token riêng để vận hành mô hình.

Cơ chế hoạt động khá đơn giản. Khóa token gốc trong tối đa bốn năm và nhận được token "ve" không thể chuyển nhượng, cấp quyền biểu quyết và phần thưởng cao hơn trên các nhóm thanh khoản. Những người nắm giữ token có quyền biểu quyết sẽ quyết định hướng phát hành trong tương lai. Quyết định đó đủ quan trọng để các giao thức khác phải trả tiền hối lộ, tức là trả tiền mặt trực tiếp cho người nắm giữ token ve, để thu hút thanh khoản vào nhóm của họ. Các thị trường hối lộ như Votium và Hidden Hand đã nổi lên như một lớp bổ sung trên đó.

Tại sao phương pháp này lại hiệu quả trong khi khai thác thanh khoản lại không? Bởi vì cơ chế khóa tập trung quyền quản trị vào tay những người không thể nhanh chóng rút lui. Cơ chế khóa veCRV bốn năm được thiết kế để thiếu tính thanh khoản. Động lực của người nắm giữ được điều chỉnh phù hợp với sự phát triển lâu dài của giao thức chứ không phải lợi nhuận của tuần tới. Vào tháng 12 năm 2025, trong một cuộc bỏ phiếu lớn về phát hành Curve, Convex và Yearn cùng nhau chiếm khoảng 90% số phiếu.

Bằng chứng rõ ràng nhất hiện nay nằm trên chuỗi Layer-2 Base của Coinbase. Aerodrome, một DEX ve(3,3) được xây dựng bởi nhóm Velodrome, đã chiếm từ 50% đến 63% khối lượng giao dịch DEX của Base vào năm 2025. Theo The Block, Aerodrome đã xử lý 22,9 tỷ đô la khối lượng giao dịch hàng tháng vào tháng 8 năm 2025, chiếm khoảng 7,4% tổng hoạt động DEX. Uniswap vẫn đứng đầu với 111,8 tỷ đô la (35,9% thị phần), và PancakeSwap đứng thứ hai với 92,0 tỷ đô la, nhưng Aerodrome là DEX mô hình ve đầu tiên lọt vào top ba.

Trên thị trường rộng lớn hơn, thị phần của DEX trong tổng giao dịch tiền điện tử giao ngay đã đạt 20% vào năm 2025 (a16z State of Crypto 2025), tăng từ mức thấp một chữ số trong thời kỳ DeFi 1.0. Mô hình ve-model là một phần giúp thu hẹp khoảng cách đó.

DeFi 2.0 năm 2026: tái đặt cược, lợi suất thực và các kênh đầu tư dành cho tổ chức.

Thuật ngữ "DeFi 2.0" dần biến mất khỏi các tiêu đề báo chí vào khoảng năm 2023. Nhưng bản chất cốt lõi của nó thì không. Ba điều đã xảy ra trên nền tảng mà nó đã đặt ra.

Tái đặt cược. EigenLayer cho phép người đặt cược tái sử dụng ETH (hoặc LST như stETH của Lido) để đảm bảo các dịch vụ bổ sung. TVL (Tổng giá trị bị khóa) dao động từ 1,1 tỷ đô la vào đầu năm 2024 lên hơn 18 tỷ đô la trước khi áp dụng chính sách giảm giá trị khóa vào tháng 4 năm 2025. Nó giảm mạnh xuống khoảng 7 tỷ đô la khi chính sách giảm giá trị khóa được triển khai và rủi ro trở nên đáng kể, sau đó phục hồi lên trên 25 tỷ đô la trong suốt năm 2026 (Mitosis University, The Block). EigenLayer hiện chiếm khoảng 85% thị trường tái đặt cược. Các token tái đặt cược có tính thanh khoản cao (EtherFi khoảng 7,8 tỷ đô la, Renzo gần 3,3 tỷ đô la, cộng thêm Kelp và Puffer) đã tạo nên một lớp thứ hai trên đó. Mô hình này tương tự như vòng lặp token LP làm tài sản thế chấp từ DeFi 2.0. Chỉ có chất nền là thay đổi.

Các stablecoin có lợi suất thực. USDe của Ethereum là sản phẩm ra mắt "DeFi 2.0 bản địa" thành công nhất kể từ Olympus. Token này thu được chênh lệch lãi suất từ hợp đồng tương lai vĩnh cửu, với phần chênh lệch được trả cho những người nắm giữ sUSDe. TVL (Tổng giá trị bị khóa) tăng từ 0 lên đỉnh điểm 14,8 tỷ đô la vào tháng 8 năm 2025, giảm một nửa xuống còn 7,4 tỷ đô la sau sự sụp đổ thị trường tháng 10 năm 2025, và ở mức gần 4 tỷ đô la trên Ethereum vào tháng 5 năm 2026 theo DefiLlama. Lợi suất của sUSDe đã giảm từ mức 4-15% vào năm 2025 xuống còn khoảng 3,7% trong quý 1 năm 2026 theo Messari, thấp hơn so với hoạt động khai thác DeFi 1.0 nhưng về mặt cấu trúc không gây lạm phát.

Các kênh đầu tư tổ chức. Quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa BUIDL của BlackRock đã đạt khoảng 2,9 tỷ đô la tài sản vào giữa năm 2025 và đã mở rộng sang Aptos, Arbitrum, Avalanche, Optimism, Polygon, Solana và BNB Chain. Vào ngày 11 tháng 2 năm 2026, BlackRock bắt đầu giao dịch BUIDL thông qua UniswapX, lần đầu tiên một nhà quản lý tài sản hàng đầu thực hiện giao dịch trực tiếp trên một sàn giao dịch phi tập trung (Fortune). Tổng tài sản được quản lý (AUM) của quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa đạt 7,4 tỷ đô la vào năm 2025 trên cả BUIDL và MONY của JPM.

Tất cả những điều này không giống với những gì mà những người ủng hộ DeFi 2.0 ban đầu đã đề xuất. Tuy nhiên, đó lại chính là mục đích sử dụng của hệ thống cơ sở hạ tầng mà họ đã xây dựng. Hệ thống tài chính truyền thống hiện đang đi theo con đường mà Olympus và Tokemak đã xây dựng ba năm trước đó, và cơ sở hạ tầng Web3 đang là nơi lưu trữ nó.

Những rủi ro của DeFi 2.0 mà hệ sinh thái mới chưa giải quyết được.

Các rủi ro kỹ thuật đã được cải thiện. Nhưng rủi ro về con người thì không. Báo cáo tội phạm tiền điện tử năm 2026 của Chainalysis thống kê 3,41 tỷ đô la tiền điện tử bị đánh cắp trong năm 2025, nhưng 1,5 tỷ đô la trong số đó là do vụ tấn công sàn giao dịch tập trung Bybit; tổn thất cụ thể trong DeFi vẫn ở mức khiêm tốn ngay cả khi tổng giá trị bị khóa (TVL) phục hồi. Các cuộc kiểm toán, xác minh chính thức và chương trình thưởng tìm lỗi đều đã được hoàn thiện.

Điều không thay đổi là sự thất bại của mô hình token. Olympus, Wonderland và Tokemak đều mất phần lớn giá trị token trong khi hợp đồng thông minh của chúng vẫn hoạt động như thiết kế. Việc thao túng quản trị, các khóa đa chữ ký ẩn và biển thủ kho bạc không phải là lỗ hổng của hợp đồng thông minh. Chúng là những vấn đề về con người được khoác lên mình nhãn hiệu DAO. Sự không chắc chắn về quy định là điểm áp lực thứ ba. Cơ quan thực thi pháp luật Hoa Kỳ vẫn coi việc phát hành token chưa đăng ký là vấn đề chứng khoán, và các giao thức DeFi riêng lẻ đã phải hứng chịu các hành động thực thi pháp luật.

Tương lai của DeFi: Liệu DeFi 3.0 có thực sự khác biệt so với 2.0?

"DeFi 3.0" đã có những người tiếp thị, nhưng định nghĩa thực tế vẫn chưa rõ ràng. Những ứng cử viên được nhắc đến nhiều nhất, bao gồm thực thi dựa trên ý định, giao dịch do tác nhân điều khiển, tài sản thế giới thực (RWA) trên chuỗi và khả năng kết hợp xuyên chuỗi sâu hơn, là những phần mở rộng của cơ sở hạ tầng DeFi 2.0 hơn là sự đoạn tuyệt hoàn toàn với nó. Khoảnh khắc BlackRock-Uniswap vào tháng 2 năm 2026 gần với thời điểm DeFi 2.0 trưởng thành hơn là một cuộc tái thiết 3.0. Tôi không tin rằng việc sử dụng số phiên bản có ích; điều quan trọng là liệu bộ cơ chế tiếp theo có thể tồn tại tốt hơn trong một chu kỳ giảm rủi ro nghiêm trọng so với việc Olympus vượt qua chu kỳ năm 2022 hay không.

Kết luận: Thí nghiệm DeFi 2.0 thực sự đã chứng minh điều gì

Cơ chế mới là yếu tố quyết định; còn token thì hiếm khi thắng. Các đường cong liên kết, ve-lock và các khoản vay tự trả của DeFi 2.0 đã tồn tại lâu hơn hầu hết các token đã khởi xướng chúng. Thử thách thực sự bây giờ là liệu dòng vốn từ các tổ chức đổ vào năm 2026 (BUIDL trên UniswapX, stablecoin giao dịch cơ sở của Ethena, nền kinh tế tái đặt cược của EigenLayer) có trụ vững khi đợt suy thoái tiếp theo xảy ra hay sẽ tan rã như hiện tượng "farm-and-dump" năm 2021. Hãy theo dõi biểu đồ TVL và những trường hợp sử dụng nào thực sự thu hút được vốn đầu tư ổn định, chứ không phải là thông báo "3.0" tiếp theo.

Marco Lucchetti

Marco Lucchetti is a senior content strategist and blockchain analyst at Plisio. With over 7 years of experience in cryptocurrency research, DeFi protocols, and payment technologies, Marco specializes in creating clear, data-driven content for a global crypto audience. His work focuses on transaction tracing, crypto compliance, and the future of blockchain infrastructure.