DeFi 2.0: ликвидность, токены и будущее децентрализованных финансов
В ноябре 2021 года общий объем заблокированных средств в DeFi достиг пика примерно в 178 миллиардов долларов, после краха FTX упал ниже 50 миллиардов долларов и к началу 2026 года восстановился до примерно 135 миллиардов долларов. Этот цикл и есть настоящая история DeFi 2.0. Это не новый цикл, а болезненное восстановление после провала первого. Большинство аналитических обзоров замораживают тему в 2022 году, когда токены, обеспечивающие связь между активами, казались будущим. Четыре года спустя картина стала яснее. Некоторые механизмы стали стандартной инфраструктурой. Некоторые флагманские проекты потеряли более 99% своей стоимости токенов. А новые уровни, включая рестейкинг, дельта-нейтральные стейблкоины и токенизированные фонды денежного рынка, торгуемые на децентрализованной бирже, теперь работают на основе принципов, заложенных DeFi 2.0.
Ошибка DeFi 1.0: меркантильная ликвидность и неэффективные LP-токены.
Первая волна децентрализованных финансов решила реальную проблему. До 2019 года обмен токенов ERC-20 означал централизованные книги ордеров или ограниченные пулы Bancor. Автоматизированный маркет-мейкер Uniswap в сочетании с пулами кредитования Aave и Compound предоставил Ethereum работающую финансовую платформу. Ранний набор протоколов DeFi (Uniswap, Aave, Compound, MakerDAO, Curve) стал основой DeFi 1.0.
Проблема заключалась в том, как эти протоколы DeFi привлекали ликвидность. Synthetix запустила то, что обычно считается первой программой майнинга ликвидности, в июле 2019 года: депонирование активов в пул ликвидности, получение потока собственных токенов в дополнение к торговым комиссиям от доходного фермерства. Запуск COMP от Compound в июне 2020 года превратил этот механизм в настоящий бум. Общая заблокированная стоимость DeFi выросла с нескольких сотен миллионов долларов до более чем 20 миллиардов долларов во второй половине 2020 года, летом 2020 года, которое индустрия назвала «летом DeFi». К ноябрю 2021 года эта цифра достигла 178 миллиардов долларов в тысячах проектов DeFi на Ethereum и других блокчейн-сетях.
В основе модели лежали три уязвимых места. Во-первых, ликвидность носила меркантильный характер. Поставщик ликвидности, занимающийся доходным фермерством, предоставлял ликвидность любому пулу, предлагавшему самую высокую годовую процентную доходность (APY), изымал собственный токен, продавал его на децентрализованной бирже и выводил из пула. В тот момент, когда протокол сокращал стимулы, общая заблокированная стоимость исчезала, иногда на 70% и более в течение нескольких недель. Во-вторых, предоставление ликвидности влекло за собой непостоянные потери — разницу между хранением двух токенов и их объединением в пул, и на волатильных парах эти потери часто превышали комиссию за обмен. В-третьих, токены LP, которые поставщики ликвидности получали в обмен на депозиты, простаивали в кошельках. Капитал был заблокирован дважды: один раз в пуле, один раз в токене, который ни один другой протокол DeFi не принимал в качестве залога. Масштабируемость также представляла собой проблему, поскольку газ на Ethereum L1 часто делал самый дешевый криптовалютный обмен нерентабельным для розничных пользователей, и, соответственно, страдал пользовательский опыт.
К концу 2021 года стоимость аренды ликвидности посредством эмиссий стала абсурдной. Некоторые протоколы тратили на эмиссию токенов за месяц больше, чем зарабатывали на комиссиях за год. Что-то должно было измениться.
| Измерение | DeFi 1.0 (2019–2021) | DeFi 2.0 (с конца 2021 года) |
|---|---|---|
| Источник ликвидности | Арендуется у фермеров, занимающихся выращиванием урожая, посредством эмиссии токенов. | Принадлежит протоколу или заблокирован на долгосрочную перспективу. |
| Роль собственного токена | Инфляционное вознаграждение для LP-игроков | Облигационная валюта, депонированное управление голосами |
| использование LP-токенов | Простоял без дела в кошельках пользователей. | Залоговое обеспечение внутри одной и той же экосистемы DeFi. |
| Управление | Один жетон — один голос, часто захватывается китами. | Заблокированные ve-токены с многолетними обязательствами |
| Цепи | В основном Ethereum L1 | Многоцепочечная структура плюс слой 2 (полигон, арбитрум, основание) |
| Режим отказа заголовка | TVL исчезает, когда прекращаются стимулирующие выплаты. | Модель токенов рухнула, несмотря на действующие контракты. |
Как DeFi 2.0 изменил ликвидность, токены и протоколы
DeFi 2.0 — это не единый протокол или обновление. Движение DeFi 2.0 — это волна перепроектирования механизмов, возникшая в конце 2021 и 2022 годов и направленная на решение одного вопроса: можно ли владеть ликвидностью, а не брать её в аренду? Пять идей определили ответ и вывели устойчивую ликвидность за рамки инфляционной модели фермерства.
Протокол-принадлежащая ликвидность (POL) перевернул ситуацию с ног на голову: вместо того, чтобы платить фермерам за депозиты, протокол сам покупает и удерживает позицию LP. Бондинг, впервые примененный OlympusDAO, предоставлял пользователям собственные токены со скидкой в обмен на токены LP, передавая право собственности на ликвидность в казначейство. Токеномика с депонированием голосов (ve-tokenomics), представленная Curve, позволяла держателям токенов размещать и блокировать свои токены на годы в обмен на повышенную доходность и вес в управлении внутри децентрализованной автономной организации. Самовозвратные кредиты, популяризированные Alchemix, использовали доход, генерируемый залогом, для автоматизации погашения долга и его амортизации без ручного вмешательства. А токены LP, ранее являвшиеся балластом, стали токенами в качестве залога внутри децентрализованных протоколов кредитования и стейблкоинов.
В совокупности эти шаги переориентировали протоколы DeFi, сместив акцент с краткосрочного субсидирования на устойчивую ликвидность. Насколько это сработало на практике, зависело от того, чью модель токенов вы выбрали.
Известные проекты DeFi 2.0: какие криптопротоколы выжили?
Анализ итогов каждого значимого проекта DeFi 2.0 за четыре года выглядит менее лестно, чем маркетинговая кампания 2022 года, посвященная этим проектам.
OlympusDAO был флагманом. Его модель теории игр (3,3) и механизм связывания позволили казначейству накопить столько ликвидности OHM-DAI, что в какой-то момент оно контролировало более 99% этой пары. OHM достиг исторического максимума в 1415 долларов в апреле 2021 года. К маю 2026 года токен торговался около 19 долларов, что на 98,6% меньше максимума, а рыночная капитализация составила около 290 миллионов долларов. Механизм сохранился и был скопирован на десятках форков. Токен OHM — нет.
Wonderland (TIME) был самым агрессивным форком Olympus на Avalanche. В январе 2022 года псевдонимный управляющий казначейством протокола «Sifu» был разоблачен как Майкл Патрин, соучредитель обанкротившейся канадской биржи QuadrigaCX. Согласно исследованию Quadriga Initiative, около 8,4 миллиона долларов было переведено из мультиподписного кошелька протокола в личный кошелек. Акции TIME упали примерно на 95% от своего пика в 10 000 долларов.
Convex Finance — самый «чистый» из всех выживших. Созданный как оптимизатор доходности на базе Curve, Convex собирает CRV от поставщиков ликвидности, блокирует их в виде veCRV и использует право голоса для повышения доходности в экосистеме пулов Curve. По данным отчетов Curve, по состоянию на сентябрь 2025 года Convex контролировал около 53% всего предложения veCRV, при этом примерно 40% его собственного токена CVX были заблокированы голосованием. «Войны Curve», многолетняя борьба между Convex, Yearn, StakeDAO и другими за накопление veCRV, стали наиболее изученным примером того, как токеномика ve работает так, как задумано.
Tokemak обещал «ликвидность как услугу», что означало, что протоколы будут направлять контролируемую TOKE ликвидность туда, где она приносит наибольшую прибыль. Общая сумма токенов (TVL) достигла 1 миллиарда долларов в конце 2021 года. Токен TOKE рухнул с исторического максимума в 79 долларов до примерно 0,05 доллара к апрелю 2026 года, что составляет падение на 99,9%.
Abracadabra и Alchemix сохранили свою нишевую значимость. Magic Internet Money (MIM) от Abracadabra по-прежнему является торгуемым стейблкоином, а токен управления SPELL всё ещё имеет рынок. Самовозвращающиеся займы Alchemix, где депозит в виде приносящего доход залога погашает собственный долг, остаются одним из наиболее оригинальных примитивов DeFi 2.0, всё ещё находящихся в разработке.
| Проект | Запущен | Пиковый показатель | Состояние дел в штате в мае 2026 года |
|---|---|---|---|
| OlympusDAO (OHM) | Март 2021 г. | 1415 батов; mcap ~ 4 миллиарда долларов в конце 2021 года | Токен -98,6%, механизм широко разветвлён |
| Страна чудес (TIME) | Сентябрь 2021 г. | ~$10 000 ATH | -95%, скандал с Сифу/Патрином, январь 2022 г. |
| Выпуклый (CVX) | Май 2021 г. | Примерно 53% запасов veCRV находятся в наличии. | Активный участник; доминирует в управлении Curve. |
| Токемак (TOKE) | Август 2021 г. | 1 млрд долларов США (TVL) за 4 квартал 2021 года | TOKE -99,9% от $79 TH |
| Абракадабра (SPELL/MIM) | Апрель 2021 г. | Рыночная капитализация MIM превысила 4 млрд долларов в 2021 году. | Меньший по размеру, но работоспособный |
| Alchemix (ALCX) | Февраль 2021 г. | Пионер в области самопогашения кредитов | Нишевый, но живой |
Ликвидность, токены и реальная работающая модель.
Если отбросить неудачные запуски токенов, то один механизм выделяется как наиболее значимый вклад DeFi 2.0. Это токеномика с депонированием голосов. Curve внедрила её. Convex использовала её в качестве инструмента. Frax, Balancer, Pendle, Velodrome и Aerodrome работают на основе вариантов одной и той же идеи, и каждый из них имеет свой собственный токен, подпитывающий модель.
Механизм прост. Заблокируйте собственный токен на срок до четырех лет и получите непередаваемые токены «ve», которые предоставляют право голоса и увеличенные вознаграждения в пулах ликвидности. Держатели заблокированных токенов определяют, куда будут направляться будущие эмиссии. Это решение настолько ценно, что другие протоколы платят взятки, то есть прямые денежные вознаграждения держателям токенов «ve», чтобы привлечь ликвидность в свои пулы. Рынки взяток, такие как Votium и Hidden Hand, возникли как дополнительный уровень.
Почему это работает, в отличие от майнинга ликвидности? Потому что блокировка концентрирует управление в руках людей, которые не могут быстро выйти из системы. Четырехлетняя блокировка veCRV по своей сути неликвидна. Стимулы держателя соответствуют долгосрочному состоянию протокола, а не доходности на следующей неделе. В декабре 2025 года, при голосовании по одному крупному вопросу о выбросах Curve, Convex и Yearn вместе отдали примерно 90% голосов.
Наиболее убедительные доказательства на данный момент находятся на блокчейне второго уровня Coinbase — Base. Aerodrome, децентрализованная биржа (DEX) с моделью ve(3,3), созданная командой Velodrome, в 2025 году перехватила от 50% до 63% объема торгов на DEX Base. По данным The Block, в августе 2025 года Aerodrome обработала 22,9 миллиарда долларов ежемесячного объема, что составляет около 7,4% всей активности DEX. Uniswap по-прежнему занимала первое место с объемом торгов в 111,8 миллиарда долларов (35,9%), а PancakeSwap — второе с 92,0 миллиардами долларов, но Aerodrome стала первой DEX с моделью ve, вошедшей в тройку лидеров.
В целом по рынку доля DEX в общей спотовой торговле криптовалютами достигла 20% в 2025 году (a16z State of Crypto 2025), по сравнению с низкими однозначными показателями во время DeFi 1.0. Модель ve отчасти способствовала сокращению этого разрыва.
DeFi 2.0 в 2026 году: рестейкинг, реальная доходность и институциональные каналы.
Название "DeFi 2.0" исчезло из заголовков примерно в 2023 году. Но его суть осталась неизменной. На заложенных им основах произошло три события.
Рестейкинг. EigenLayer позволил стейкерам повторно использовать свои ETH (или LST, как stETH от Lido) для обеспечения дополнительных услуг. TVL вырос с 1,1 миллиарда долларов в начале 2024 года до более чем 18 миллиардов долларов до запуска системы штрафов в апреле 2025 года. Он рухнул примерно до 7 миллиардов долларов, когда система штрафов стала активной и риски стали существенными, а затем восстановился до более чем 25 миллиардов долларов к 2026 году (Mitosis University, The Block). Сейчас EigenLayer занимает примерно 85% рынка рестейкинга. Ликвидные токены для рестейкинга (EtherFi около 7,8 миллиарда долларов, Renzo около 3,3 миллиарда долларов, а также Kelp и Puffer) создали второй уровень поверх этого. Эта модель перекликается с циклом LP-токенов в качестве залога из DeFi 2.0. Изменилась только основа.
Стабильные монеты с реальной доходностью. USDe от Ethena — самый успешный запуск «DeFi 2.0» со времен Olympus. Токен использует спреды ставок финансирования по бессрочным фьючерсам, при этом спред выплачивается стейкерам sUSDe. По данным DefiLlama, общая сумма активов (TVL) выросла с нуля до пика в 14,8 млрд долларов в августе 2025 года, сократилась вдвое до 7,4 млрд долларов после обвала рынка в октябре 2025 года и приблизилась к 4 млрд долларов на Ethereum в мае 2026 года. По данным Messari, доходность sUSDe снизилась с 4–15% в 2025 году до примерно 3,7% в первом квартале 2026 года, что ниже, чем в DeFi 1.0, но структурно не является инфляционным фактором.
Институциональные каналы. Токенизированный фонд денежного рынка BUIDL от BlackRock к середине 2025 года достиг объема активов около 2,9 миллиарда долларов и расширился за счет Aptos, Arbitrum, Avalanche, Optimism, Polygon, Solana и BNB Chain. 11 февраля 2026 года BlackRock начала торговлю BUIDL через UniswapX, впервые управляющая компания первого уровня осуществила прямые операции на децентрализованной бирже (Fortune). Общий объем активов под управлением токенизированных фондов денежного рынка достиг 7,4 миллиарда долларов в 2025 году, включая BUIDL и MONY от JPM.
Ничто из этого не соответствует тому, что изначально предлагали сторонники DeFi 2.0. Однако именно для этого в итоге и была использована созданная ими инфраструктура. Традиционная финансовая система теперь развивается по тем же самым каналам, которые Olympus и Tokemak построили тремя годами ранее, и её размещает инфраструктура Web3.
Риски DeFi 2.0, которые новая экосистема не устранила.
Технические риски снизились. Человеческие риски — нет. В отчете Chainalysis о криптопреступлениях за 2026 год подсчитано, что к 2025 году было украдено криптовалюты на сумму 3,41 миллиарда долларов, но 1,5 миллиарда долларов из этой суммы пришлись на взлом централизованной биржи Bybit; потери, специфичные для DeFi, оставались незначительными, даже несмотря на восстановление TVL. Аудиты, формальная верификация и программы вознаграждения за обнаружение уязвимостей значительно улучшились.
Что не изменилось, так это сбой в работе токен-модели. Olympus, Wonderland и Tokemak потеряли большую часть стоимости своих токенов, в то время как их смарт-контракты продолжали работать как положено. Захват управления, скрытые ключи мультиподписи и нецелевое использование средств казначейства — это не уязвимости смарт-контрактов. Это проблемы, связанные с людьми, которые носят ярлык DAO. Регуляторная неопределенность — это третья проблемная точка. Правоохранительные органы США по-прежнему рассматривают незарегистрированный выпуск токенов как вопрос ценных бумаг, а отдельные протоколы DeFi уже поглотили меры по обеспечению соблюдения законодательства.
Будущее DeFi: будет ли DeFi 3.0 действительно отличаться от DeFi 2.0?
«DeFi 3.0» уже имеет маркетологов, но рабочее определение неясно. Наиболее часто упоминаемые кандидаты, включая исполнение на основе намерений, торговлю с участием агентов, операции с реальными активами (RWA) в блокчейне и более глубокую кроссчейн-композицию, являются скорее расширением инфраструктуры DeFi 2.0, чем её разрывом. Момент слияния BlackRock и Uniswap в феврале 2026 года ближе к тому, чтобы DeFi 2.0 достиг зрелости, чем к перезагрузке 3.0. Я не уверен, что обозначение версии помогает; важно то, переживёт ли следующий набор механизмов серьёзный цикл снижения рисков лучше, чем Olympus пережил цикл 2022 года.
Заключение: что на самом деле доказал эксперимент DeFi 2.0?
Побеждает механизм; токен побеждает редко. Кривые связывания, блокировки и самовозвратные кредиты DeFi 2.0 пережили почти все токены, которые их запустили. Настоящая проверка сейчас заключается в том, сохранятся ли институциональные потоки, прибывающие в 2026 году (BUIDL на UniswapX, стейблкоин Ethena с базисной торговлей, экономика рестейкинга EigenLayer), когда наступит следующий спад, или же они схлынут, как это произошло с фармингом и сбросом в 2021 году. Следите за графиком TVL и за тем, какие варианты использования действительно привлекают устойчивый капитал, а не за следующим анонсом «3.0».
