Balancer DeFiプロトコル：BAL、AMM、V3、そしてシャットダウン
Balancerは、DeFiにおいて最も野心的なアーキテクチャを持つ自動マーケットメーカーの1つでした。業界で最も評価の高いセキュリティ企業4社（OpenZeppelin、Trail of Bits、Certora、ABDK）が監査を行いました。それでも11月の週末だけで1億2800万ドルが失われ、プロトコルの背後にある企業体は消滅しました。契約は不変でオンチェーンで稼働しているため、技術的にはプロトコルはまだ取引されています。以下は、「またしても暗号通貨のハッキング」としてDeFi以外のメディアがほとんど見逃したストーリーです。Balancerが実際には何だったのか、V3がなぜ異なるはずだったのか、V2 Composable Stable Poolsがどのように壊れたのか、そして開発を行っていたラボが閉鎖された今、BAL保有者と流動性プロバイダーにとってそれが何を意味するのか。
Balancerとは何か：AMM、流動性プール、ポートフォリオ
Balancerは、DeFi分野において、アーキテクチャ的に最も特徴的なプロジェクトの一つです。そのコンセプトは決して「もう一つのUniswap」ではなく、「現代版DeFiのVanguard」に近いものでした。Fernando Martinelli氏とMike McDonald氏は、2020年3月にV1プロトコルをローンチし、斬新な提案を掲げました。それは、自動化されたインデックス型ポートフォリオを中心とした分散型取引所でした。AMMは、ファンドマネージャーが四半期ごとにリバランスを行うのではなく、既存のプールでの裁定取引を通じて、資産の比率を目標値に維持しました。どのユーザーも流動性を提供したり、プールに流動性を提供したり、あるいは単にプロトコルを使ってトークンを交換したりすることができました。例えば、あるプールがETH 60%、WBTC 20%、USDC 20%で構成されていて、ETHが1週間で30%上昇した場合、裁定取引者は比率が回復するまでETHをプールに売り込みました。LPは管理手数料を支払う代わりに、取引手数料を得ることができました。これがBalancerの当初の構想であり、技術的な複雑さのほとんどはそこから派生したものです。
プールアーキテクチャでは、1つのプールにつき最大8つのトークンをカスタムウェイトで設定できました。50/50、80/20、25/25/25/25など、合計が1になるものなら何でも設定できました。数学的には、不変量は定数積の公式(xy = k)をN個の資産にわたる幾何平均に一般化したものです。そこからチームはプールタイプを拡張していきました。最初に加重プール、次にスマートプール、価格が同じ資産に合わせて調整された安定プール、LPトークンをネストした構成可能な安定プールが開発されました。ブーストプールはAaveのアイドル預金から利回りを得ました。マネージドプールでは委任されたパラメータ制御が可能でした。流動性ブートストラッププール(LBP)はトークンのローンチを処理しました。一般的なペアリングには、WETH、DAI、USDC、およびwstETHやosETHなどの利回り資産が含まれていました。加重プールにおける小規模スワップのスリッページは、集中流動性DEXとほぼ同じように推移します。これは、同じ数の資産がより多くのトークンに分散されていても、Balancerのパスオプティマイザをうまく通過するためです。
Balancerは、イーサリアムブロックチェーン上で数少ない流動性プロトコルの1つであり、プール全体のロックされた総価値は中央集権型のオーダーブックではなくスマートコントラクトを介してルーティングされ、LPトークンの残高は単一のボルトdappインターフェースを介してオンチェーンで追跡されます。LPはプールの持ち分に応じて手数料を受け取り、プールの収益性は発行量よりも取引量に大きく左右されます。
LBPはまさに強固な競争優位性を確立しました。Copper Launch、そして後にFjord Foundryは、Balancerを基盤としてフェアローンチ事業全体を構築し、LBPが実現するダッチオークション方式の価格発見機能を活用して、累計7億5000万ドル以上の資金をプロジェクトに調達しました。TVL（総投資額）の数字がBalancerに有利でなくなってからも、LBPは手数料収入をもたらし続けました。プールのアーキテクチャは技術的な成果であり、LBPこそが耐久性のある製品だったのです。
Balancer V3：フックとプログラム可能な流動性プール
V3はアーキテクチャの根本的な見直しでした。2024年12月11日にリリースされ、初日からAaveとの統合が可能で、中心となる考え方はただ一つ、V2のモノリシックなVaultではAMM設計の進化の速さについていけないというものでした。V3チームは、カスタムロジックをプールコントラクトからフックに移すことで、サードパーティがBalancer Labsのリリースサイクルを待つことなくプロトコルを拡張できると主張しました。このアーキテクチャは、ほぼ同時期にリリースされたUniswap V4フックとよく似ており、各プロジェクトが自分たちが最初に実現したと主張していました。
実際には、V3 フックにより、プール作成者は V2 ではきれいにサポートできなかった機能、つまりボラティリティに反応する動的なスワップ手数料ロジック、特定の資産ペア用のカスタムカーブ、パーミッション プール用の KYC レイヤー、MEV 保護ラッパーなどを組み込むことができます。EIP-1153 による一時的な会計処理により、単一のトランザクションで複数ステップのフローが安価になりました。開発者のオンボーディングの人間工学が 100 倍向上するという目標はマーケティング用語でしたが、V2 の複雑さが新しいタイプのプールに対する障壁となっていたという根本的な点は事実でした。V3 は完全にパーミッションレスです。誰でも流動性を追加したり、プールをデプロイしたり、その上に構築したりでき、プール管理者はパラメーターに対する意味のある制御を維持します。その結果、新しい AMM 設計が Ethereum のメインネットやその先に到達するまでのプロセスを合理化し、V2 によって使いづらくなっていた開発者向けのインターフェースを最適化することを目指しました。
2026年5月までに、V3 TVLは7,030万ドルに達し、7日間の取引量は1億6,150万ドル、年間手数料は約317万ドルでした。V2は依然として3,430万ドルを保持しており、約291万ドルの手数料を生み出していました。合計Balancer TVLは約1億400万ドルで、このプロトコルは、同時期に約33億ドルから35億ドルだったUniswapの約32分の1の規模でした。V3は、Monadへの1,470万ドルの導入を含む7つのチェーンで稼働していました。低迷する市場に投入された真新しいアーキテクチャの基準からすると、V3は機能していました。トップティアのAMMの基準からすると、それは小規模でした。
BALトークン、veBALガバナンス、および流動性提供
Balancerトークン（BAL）は、DeFi版のエクイティとして、外部投資家への売却ではなく、発行を通じて流動性プロバイダーにプロトコル所有権を分配することを意図していました。BALトークンを保有し、ガバナンスに投票し、プロトコルが生み出す手数料の一部を獲得します。80/20 BAL/WETH BPTとして最大1年間ロックすると、Curveにインスパイアされた投票エスクロー版のveBALが得られ、利回りが向上し、将来の発行の流れに対する投票権を測定できます。ガバナンス投票プロセスはSnapshotを通じて実行され、veBAL保有者がその権限の大部分を担っていました。
計算上はうまくいったが、実際にはBALは崩壊した。最大供給量は9615万、流通供給量は6979万（72.58%）である。2026年5月の価格は0.148ドル、時価総額は約1037万ドル、24時間取引量は133万ドル、時価総額対TVL比率は約0.091で、DeFiのどの基準から見ても極めて低迷している。2021年5月の史上最高値74.77ドルと比較すると、BALは99.8%下落している。ゲージ戦争のインフラの大部分を運営していたveBALアグリゲーターであるAura Financeは、依然として約3210万ドルのイーサリアムTVLを保有しているが、ますます小さなプールで運営されている。
操業停止前の排出量は年間約378万BALだった。2026年3月のガバナンス提案では、この排出量をゼロに削減し、360万BALの国債をBALの買い戻しに充てた。保有者は正しく理解した。排出量連動型の利回り資産としてのBALの時代は終わったのだ。
1億2800万ドルの脆弱性：Balancerハッキングの内幕
このハッキング事件は、Balancerの歴史における中心的な出来事です。2025年11月3日、攻撃者はBalancer V2 Composable Stable Poolsから1億2864万ドルを不正に引き出しました。その大部分はイーサリアム（約1億ドル）で、Base、Polygon、Arbitrumでも損失が発生しました。BlockSecはこの金額を数時間以内に確認しました。Sonic上のBeetsとOptimism上のBeethovenという2つのフォークされたデプロイメントが巻き添え被害を受け、少なくとも27のBalancer V2フォークが直後にパッチ未適用のまま放置されました。
専門用語を省いて簡単に説明すると、そのメカニズムは不変量の操作でした。コンポーザブル・ステーブル・プールは、通常の取引中は一定に保たれ、流動性が追加または削除された場合にのみ変化する数学的な不変量を追跡します。この不変量の再計算方法における丸め誤差と、攻撃者が直接呼び出せないはずの関数を呼び出すことを可能にしたアクセス制御のギャップが組み合わさって、攻撃の扉が開かれました。攻撃者は、このバグのある計算式と相互作用するように作られた偽のトークンを展開し、プールの状態に関する認識を操作し、有利な交換レートで実際の資産を引き出しました。その後、新たなコントラクトを生成し、単一のトランザクションとして実行するのではなく、複数のチェーンにわたって攻撃を継続させました。
残酷な事実として、Composable Stable Poolsは業界で最も評価の高い4社、OpenZeppelin、Trail of Bits、Certora、ABDKによる監査を受けていたにもかかわらず、脆弱性は検出されませんでした。EtherscanやDeBankのようなリアルタイムのオンチェーン分析プラットフォームが、ユーザーが最初にこの脆弱性を追跡した場所であり、中央集権型取引所は基盤となるスマートコントラクトにアクセスできませんでした。ブラウザ拡張機能のUXを介してMetaMaskで閲覧していた最新のDeFi暗号通貨ユーザーは、プールが一時停止されるまで警告を受けることなく、通常のユーザーと同じフローを目にしました。Balancerチームは、異なる不変計算パターンを使用していたため、V3は影響を受けなかったことを数時間以内に確認しました。より広い文脈で見ると、事態は深刻だった。当時、2025年の仮想通貨ハッキングによる損失は既に22億ドルを超えており、Balancerにも過去に同様の事件（2020年のSTAデフレ型トークン攻撃で約52万ドル、2023年8月の事件で約210万ドル）があり、誰もがより警戒すべき状況だった。結局、重要なのは、たった1週末で1億2800万ドルもの損失が発生したという事実だった。
Balancer Labsのサービス終了：BALトークノミクスのリセット
ハッキングから3週間後の2026年3月24日、Balancer Labsは、プロトコルを運営する法人組織が解散すると発表した。CoinDeskとThe Defiantがこの発表を報じ、Labsチームは同週のガバナンスフォーラムでこれを正式に確認した。The Defiantの報道は、BALの発行量をゼロに削減し、360万ドルを買い戻し基金に振り向けるという、並行して進められていたBALトークノミクスの提案に焦点を当てていた。
この区別は、多くの読者が想像する以上に重要です。Balancer Labsという会社は、プロトコルであるBalancerとは異なります。コントラクトは、イーサリアムや他のいくつかのチェーンに展開された不変のコードであり、フロントエンドの保守を担当するエンジニアリングチームの有無にかかわらず、誰かが呼び出している限りスワップを実行し続けます。今回のシャットダウンで実際に失われたのは、専用の開発資金、積極的なセキュリティ対応能力、そしてマーケティング体制でした。このプロトコルは、Curveに類似したいくつかのフォークが長年維持してきた「コミュニティによる保守モード」という状態に移行したのです。
理由は至って単純明快だった。BALの価格は暴落し、BALで支払われる排出量は、プロトコルの成長に見合う以上のコストとなっていた。ハッキングによって信頼が損なわれ、TVLが減少する中、計算はもはや成り立たなくなった。veBALのゲージ投票のダイナミクスは2026年5月現在も未解決のままであり、わずかに残っているBALの流れを指示するAuraの役割はこれまで以上に重要になっているが、Aura自体も総排出量プールの縮小に直面している。
Balancer vs Uniswap：流動性、ポートフォリオプール、リスク
正直な比較は気が進まない。Uniswap V4はBalancer V3とほぼ同時期にフックをリリースしたが、UniswapのTVLは約32倍だった。Balancerの差別化要因は常にプールアーキテクチャ、加重プール、カスタムマルチアセットの組み合わせ、Uniswap V2とV3では決して実現できなかったプログラマブルパラメータだった。その差別化は確かに存在した。しかし、それが持続的な市場シェアにつながることはなかった。
両者の最も大きな違いは、Uniswap V3で集中流動性が導入され、LPが特定の価格帯に資本効率を配分できるようになった点です。Balancerは加重プールモデルを維持しており、これはポートフォリオLPにとっては容易ですが、スプレッドの狭いマーケットメーカーにとっては不利です。Balancerの流動性プロバイダーのプロファイルは、アクティブなリバランスを行うユーザーよりも、パッシブなマルチアセットアロケーターに偏っていました。プールマネージャーはスワップ手数料を0.0001%から10%まで自由に設定できますが、Uniswapではデフォルトで少数の手数料階層が設定されています。それに伴い、インパーマネントロスプロファイルも異なり、加重プールではILが資産数全体に分散される一方、集中ポジションではILが拡大されます。Balancerの平均的なLPのユーザーエクスペリエンスは、これまでUniswapよりも劣っており、その差は計算上の問題よりも重要でした。V2のシングルボールトの効率性は技術的に優れており、複合操作全体でガスを節約できましたが、ボリューム競争で勝つことはありませんでした。 Balancerが開発した製品の中で、依然として一定のシェアを維持しているのはLBPのみであり、これはCopper LaunchとFjord Foundryで今も利用されている。それ以外では、Uniswapの方が優位に立っている。
バランサー流動性プロバイダーにとっての意味
現在Balancerポジションを保有しているLPにとって、実際何が変わったのかが重要な問題です。簡潔に言うと、契約は引き続き実行され、スワップも引き続き決済されますが、開発ペースは鈍化し、セキュリティ対応はLabs主導ではなくコミュニティ主導になります。V3上のAave V3統合は引き続き機能します。Aura Financeは引き続きveBALガバナンスを集約し、ゲージへの投票を継続しますが、買い戻し提案によって経済構造が変化するため、対象となる排出量プールは縮小されます。
修正されていない27のBalancer V2フォークは、依然として伝染リスクのある状態です。Balancerフォーク展開で重要なポジションを保有している方は、フォークチームがパッチを確定するまで、同じ丸めバグパターンがライブであるかのように扱う必要があります。BAL保有者は、今後、発行インセンティブが最小限になることを覚悟しておく必要があります。財務資金は、LP利回りではなく、360万ドルの買い戻しに振り向けられます。残っているBalancerの流動性は、より少数のプールに集中しており、より広範なDeFiの議論におけるプロトコルの発言は静かになっています。
Balancerが現代のDeFiに残すもの
Balancerの物語は、2025年から2026年にかけての中堅DeFiの縮図と言えるでしょう。野心的なアーキテクチャ、4社による監査実績、LBPにおける真の製品イノベーション、そして企業スポンサーを破綻させた1億2800万ドルのスマートコントラクトの失敗。プロトコルはゾンビモードで生き残り、別のコードベースで動作するV3は、小規模ながらも確かなLP（流動性プロバイダー）を引き付け続けています。Uniswapの挑戦者としてのBalancerの時代は11月の週末に終わりを迎えました。残っているのは、コードリポジトリ、コミュニティ、そして誰かがガス代を払い続ける限り取引を実行する不変のコントラクトのセットだけです。
