ترميز الأصول: ما هو، وكيف يعمل، ولماذا تعتقد بلاك روك أنه سيعيد تشكيل التمويل
عندما يقول لاري فينك، الرئيس التنفيذي لشركة بلاك روك، أكبر شركة لإدارة الأصول في العالم، "إن الجيل القادم من الأسواق سيكون ترميز الأوراق المالية"، أنصت باهتمام. ليس لأنه مصيب دائمًا، بل لأن الرجل الذي يدير أصولًا بقيمة 10 تريليونات دولار عندما يقرر أن شيئًا ما هو المستقبل، فإنه غالبًا ما يجعله كذلك.
تُعرف عملية ترميز الأصول بتحويل ملكية أصل حقيقي إلى رمز رقمي على سلسلة الكتل (البلوكشين). فعلى سبيل المثال، يتحول مبنى تجاري بقيمة 50 مليون دولار إلى 50 مليون رمز، قيمة كل منها دولار واحد. كما يتحول سند خزانة بقيمة 100 ألف دولار إلى 1000 رمز، قيمة كل منها 100 دولار. أما لوحة فنية محفوظة في خزنة، فتتحول إلى مجموعة من الرموز التي يتم تداولها على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع على منصة يمكن لأي شخص متصل بالإنترنت الوصول إليها.
بلغت القيمة السوقية لسوق الأصول الحقيقية المُرمّزة 1.24 تريليون دولار أمريكي بحلول منتصف عام 2026، مقارنةً بـ 865.5 مليار دولار أمريكي في عام 2024. وشهد سوق الأصول الحقيقية المُرمّزة على البلوك تشين نموًا ملحوظًا بنسبة 260%، من 8.6 مليار دولار أمريكي إلى 23 مليار دولار أمريكي في أوائل عام 2026. وتتوقع شركة ماكينزي أن يصل حجم السوق الأوسع إلى 2 تريليون دولار أمريكي بحلول عام 2030. وقد أطلقت شركة بلاك روك صندوقها المُرمّز الخاص بها تحت اسم BUIDL. كما أنشأت شركة جيه بي مورغان شبكة ضمانات مُرمّزة. وقامت شركة فرانكلين تمبلتون بوضع صندوق سوق المال الخاص بها على البلوك تشين.
لم يعد هذا توجهاً خاصاً بالعملات الرقمية فحسب، بل هو نظام تمويل تقليدي يعتمد على بنية تقنية البلوك تشين. وقد حدث التحول من اعتبار "البلوك تشين عملية احتيال" إلى اعتبار "البلوك تشين هي آلية تسوية المعاملات" بهدوء بينما كان الجميع منشغلاً بالجدل حول أسعار البيتكوين.
إن فهم آلية عمل ترميز الأصول، ومكان القيمة الحقيقية، ومواضع المبالغة في الترويج، أمرٌ بالغ الأهمية لمن يعمل في مجال يجمع بين التمويل والتكنولوجيا. لقد أمضيت الأشهر القليلة الماضية في دراسة المنتجات الفعلية، والأرقام الحقيقية، والقيود الحقيقية. وفيما يلي ما توصلت إليه.
كيف تعمل عملية ترميز الأصول فعلياً: العملية المكونة من خمس خطوات
سأشرح هذا بأسلوب مبسط لأن معظم الشروحات تجعله يبدو أكثر تعقيداً مما هو عليه. الفكرة بسيطة، لكن تطبيقها ليس كذلك، وهذا صحيح.
ابدأ بتحديد الإطار القانوني. قبل كتابة أي كود، يجب على شخص ما (عادةً محامٍ متخصص في الأوراق المالية) تحديد ماهية الرمز المميز. هل هو سهم؟ سند؟ صندوق استثمار جماعي؟ في معظم الدول، الإجابة هي "إنه ورقة مالية"، مما يعني أنك تدخل مباشرةً في نطاق التنظيم. تحدثتُ إلى محامية تعمل في هذه الصفقات، وقالت إن الهيكلة القانونية تستغرق وقتًا أطول من تطبيق تقنية البلوك تشين نفسها. وهذا يُظهر لك أين تكمن التعقيدات الحقيقية.
الخطوة الثانية: اختيار سلسلة الكتل. تُعدّ إيثيريوم الخيار الأكثر شيوعًا نظرًا لنظامها البيئي المتطور للعقود الذكية ومعايير الرموز المميزة مثل ERC-3643 (المعيار الوحيد المُعتمد رسميًا في إيثيريوم للرموز الأمنية، حيث تمّ ترميز أصول بقيمة تزيد عن 32 مليار دولار حتى الآن). لكن المؤسسات تستخدم أيضًا سلاسل الكتل الخاصة (تعمل منصة Onyx التابعة لـ JPMorgan على نسخة خاصة من إيثيريوم)، والأساليب الهجينة، والشبكات الأحدث مثل Polygon وAvalanche التي توفر تكاليف معاملات أقل. ويكمن التحدي دائمًا في المفاضلة بين الشفافية العامة والتحكم المؤسسي.
الخطوة الثالثة: إنشاء ونشر العقود الذكية. يحدد العقد الذكي القواعد: عدد الرموز الموجودة، ومن يمكنه حيازتها، وكيفية توزيع الأرباح أو الفوائد، وما يحدث عند الاستحقاق. بالنسبة للسندات المُرمّزة، يتولى العقد دفع الفوائد تلقائيًا. أما بالنسبة للعقارات المُرمّزة، فيوزع دخل الإيجار على حاملي الرموز تناسبيًا. تتضمن آلية الامتثال: إذ يمكن للعقد التحقق من أن المشترين مستثمرون معتمدون، ومنع التحويلات إلى العناوين المعتمدة، وتقييد التداول بساعات محددة.
اربطها بالواقع. لا تعرف تقنية البلوك تشين ما إذا كانت سبيكة الذهب موجودة في خزنة، ولا تعرف قيمة مبنى. تُزوّد شبكات أوراكل، مثل تشين لينك، العقد الذكي ببيانات من العالم الحقيقي: إثباتات الاحتياطيات، وتقييمات العقارات، ودخل الإيجار، وأسعار السلع. بدون هذه الشبكات، يصبح الأصل المُرمّز مجرد رقم في قاعدة بيانات بلا أي أساس.
حافظ على أمانها وقم بتوصيلها إلى الناس. تُعدّ الحفظ مشكلة ذات شقين. تحتفظ Fireblocks أو أي جهة حفظ عملات رقمية أخرى بالرموز، بينما تحتفظ State Street أو أي جهة حفظ تقليدية أخرى بالأصول المادية. يجب تأمين كلا الجانبين. ثم يتم التوزيع عبر منصات مثل Securitize أو tZERO. يجب أن تعمل السلسلة بأكملها، من الخزنة إلى المحفظة، بشكل سليم وإلا سينهار المنتج.
ما الذي سيتم تحويله إلى رموز رقمية في عام 2026
الأمر المثير للاهتمام هو أن فوائد التوكنة لا تتساوى في كل شيء. فالأصول التي تُحقق فيها التوكنة نتائج إيجابية هي تلك التي تعطل فيها النظام التقليدي بطريقة محددة وقابلة للقياس.
| نوع الأصل | حجم السوق (مُجزأ إلى رموز) | اللاعبون الرئيسيون | لماذا تساعد عملية التجزئة؟ |
|---|---|---|---|
| سندات الخزانة الأمريكية | ما يقارب 3 مليارات دولار | أوندو فاينانس، بلاك روك بيلد، فرانكلين تمبلتون | عائد متاح على مدار الساعة، تسوية فورية، قابلية التركيب في التمويل اللامركزي |
| صناديق سوق المال | ما يقارب 2 مليار دولار | يو بي إس، فرانكلين تمبلتون | أسهم الصناديق المُرمّزة، والتوزيعات الآلية |
| الائتمان الخاص | ما يقارب 10 مليارات دولار | جهاز طرد مركزي، شركة مابل للتمويل | الوصول إلى أسواق الائتمان المؤسسية |
| العقارات | ما يقارب 5 مليارات دولار | ريال تي، لوفتي، بروبي | الملكية الجزئية، وإمكانية وصول المستثمرين العالميين |
| السلع (الذهب) | مليار دولار أمريكي أو أكثر | PAX Gold، Tether Gold | احتياطيات قابلة للتحقق، تداول على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع |
| سندات الشركات | النمو | جي بي مورغان، إتش إس بي سي | تسوية أسرع، وتقليل عدد الوسطاء |
| أرصدة الكربون | المرحلة المبكرة | بروتوكول توكان، كليماداو | تتبع شفاف، تقاعد قابل للبرمجة |
تُعدّ سندات الخزانة الأمريكية المُرمّزة خير مثال على النجاح. إذ تُمثّل كلٌّ من Ondo Finance، وصندوق BUIDL التابع لشركة BlackRock، وصندوق Franklin Templeton المُرمّز على البلوك تشين، مليارات الدولارات من الديون الحكومية المُرمّزة. يكمن سرّ جاذبيتها في بساطتها: إذ تُتيح لك الحصول على عوائد سندات الخزانة (التي تتراوح حاليًا بين 4 و5%) من خلال رمز يتمّ تسويته فورًا، ويُتداول على مدار الساعة، ويمكن استخدامه كضمان في بروتوكولات التمويل اللامركزي (DeFi). بالنسبة للمستثمرين الذين كانوا يُودعون رؤوس أموالهم في العملات المستقرة دون تحقيق أيّ عائد، يُمثّل هذا تحسّنًا حقيقيًا.
يُعدّ ترميز العقارات الفئة الأكثر جاذبيةً لقطاع التجزئة. وقد قامت شركة RealT بترميز أكثر من 970 عقارًا، مما يتيح استثمارات تبدأ من 50 دولارًا مع توزيعات دخل إيجار يومية. إلا أن العقارات تُظهر أيضًا حدود الترميز الحالي: فمعظم المشاريع تعتمد على الشراء والاحتفاظ فقط، ولا يوجد سوق ثانوي سائل. يمكنك شراء رمز يُمثّل جزءًا من منزل في ديترويت، لكن بيع هذا الرمز لشخص آخر أصعب من بيع الأسهم.
الدافع المؤسسي: لماذا تتواجد شركات بلاك روك، وجيه بي مورغان، وفرانكلين تمبلتون؟
دعونا نتجاهل مقاييس العملات المشفرة الأصلية للحظة. قصة تبني المؤسسات هي التي تخبرنا فعلاً إلى أين يتجه هذا الأمر.
أطلقت بلاك روك صندوق BUIDL على منصة إيثيريوم عبر سيكيوريتيز. وهو صندوق مُرمّز يستثمر في سندات الخزانة الأمريكية وعمليات إعادة الشراء. كل رمز يُعادل دولارًا واحدًا تقريبًا. لماذا أُكرر هذا؟ لأنني أعمل في هذا المجال منذ فترة كافية لأعرف أن بلاك روك لا تُطوّر منتجاتها عبثًا، ولا تُجري تجارب إثبات المفهوم. عندما يضع لاري فينك اسم بلاك روك على صندوق مُرمّز يعمل على إيثيريوم، فهذه إشارة واضحة لكل مدير أصول في العالم: البنية التحتية فعّالة، ونحن نستخدمها.
شبكة الضمانات الرقمية التابعة لـ JPMorgan تُجري بالفعل معاملات حقيقية. تستخدمها البنوك لتقديم ضمانات رقمية لتداولات المشتقات، مما يقلل وقت التسوية من أيام إلى شبه فوري. هذا ليس برنامجًا تجريبيًا، بل هو نظام إنتاجي يتعامل مع أموال حقيقية بين مؤسسات مالية كبرى.
نقلت فرانكلين تمبلتون صندوق سوق المال الخاص بها إلى تقنية البلوك تشين، لتصبح بذلك واحدة من أوائل الصناديق الأمريكية المسجلة التي تستخدم تقنية البلوك تشين العامة لمعالجة المعاملات وتداول ملكية الأسهم. وتُمثل الأسهم برموز مميزة على شبكتي ستيلر وبوليغون.
أطلقت شركة يو بي إس صندوق سوق نقدي مُرمّز كمنتج استثماري طويل الأجل، واختارته تحديداً لأن صناديق سوق النقد، على حد تعبيرهم، "منتجات بسيطة نسبياً لاختبار مفاهيم الترميز". وهذا يعكس صراحةً منعشة بشأن وضع التكنولوجيا الحالي: تبدأ المؤسسات ببساطة وستتوسع مع نضوج البنية التحتية.
الحدود الصادقة: حيث تتجاوز الضجة الواقع
بإمكاني أن أكتب ألف كلمة أخرى عن مدى روعة تقنية التوكنة. لكن دعوني بدلاً من ذلك أخبركم بما لا ينجح، لأن القيود الحقيقية هي ما يميز التحليل الحقيقي عن التسويق.
لا تزال السيولة مجرد وهم بالنسبة لمعظم الأصول المُرمّزة. يتمثل الوعد الأكبر للترميز في التداول على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع مع إمكانية الوصول العالمي. في الواقع، تُتداول معظم الأصول المُرمّزة في أسواق ذات سيولة منخفضة ومشترين محدودين. قد يكون شراء سهم عقاري مُرمّز أمرًا سهلاً، بينما يصعب بيعه للغاية. إن السيولة التي تُشغّل أسواق الأسهم (دفاتر أوامر ضخمة، وصُنّاع سوق، وتداول عالي التردد) غير متوفرة بعد للأصول المُرمّزة. ويشير تحليل شركة إليبتيك إلى أن "زيادة السيولة من خلال التداول على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع لم تتحقق إلى حد كبير".
يُشكّل التشتت التنظيمي عائقًا حقيقيًا. فقوانين الأوراق المالية وطنية، وقد يكون بيع رمز مميز قانونيًا في الولايات المتحدة غير قانوني في أوروبا. كما أن رمزًا مصممًا للامتثال للوائح المملكة المتحدة قد لا يجتاز متطلبات سنغافورة. ويُعدّ التداول عبر الحدود، الذي يُفترض أن يكون التطبيق الأمثل للرموز المميزة، أكبر معضلة تنظيمية لها. يوفر إطار عمل MiCA التابع للاتحاد الأوروبي بعض الوضوح للأسواق الأوروبية، لكن القواعد العالمية لا تزال غير متجانسة.
تكاد الأسواق الثانوية تكون معدومة. ولكي ينافس الأصل المُرمّز الأوراق المالية التقليدية، يحتاج إلى التداول في السوق الثانوية: أي القدرة على بيع رمزك لمستثمر آخر في أي وقت. تعتمد معظم المشاريع الحالية على استراتيجية الشراء والاحتفاظ: تشتري من المُصدر، ثم تبيع له مرة أخرى. تتطلب الأسواق الثانوية الحقيقية التكامل مع نظام الإيداع المركزي للأوراق المالية (CSD)، مما يُضيف تعقيدًا يُقوّض فكرة أن "تقنية البلوك تشين تُبسّط كل شيء".
إن مخاطر العقود الذكية ليست مجرد مسألة نظرية. فكل ثغرة أمنية في التمويل اللامركزي تُذكّرنا بأن البرمجيات قد تحتوي على أخطاء. وعندما يتحكم الكود في توزيع مدفوعات الفائدة على سندات بقيمة 100 مليون دولار، فإن المخاطر تكون أكبر من تلك التي تُفرض على عقود زراعة العائد. تُساعد عمليات التدقيق، لكنها لا تضمن السلامة. وتتعامل المؤسسات مع هذا الأمر باستخدام عقود مُجرّبة، وعمليات تدقيق متعددة، وغالبًا من خلال التشغيل على سلاسل خاصة أو مُرخصة حيث تتحكم في مجموعة المُدقّقين. وهذا يزيد التكلفة ولكنه يُقلل المخاطر.
لا تزال عملية التقييم والتسعير قيد الدراسة. كيف يُمكن تسعير رمز يُمثل 0.001% من مبنى تجاري؟ لم تُصمم أساليب التقييم التقليدية للأصول الرقمية الجزئية. ويؤدي غياب نماذج تسعير موحدة إلى اختلاف تقييم منصتين لنفس الأصل الأساسي، مما يُسبب ارتباكًا ومخاطر استغلال فروق الأسعار.
توقعات السوق: إلى أين ستتجه الأمور من هنا؟
تُشير الأرقام إلى اتجاهٍ عام، حتى وإن تباينت التوقعات بشكلٍ كبير. كان تقدير شركة بوسطن كونسلتينج جروب (BCG) الأصلي 16 تريليون دولار بحلول عام 2030؛ أما توقعاتهم المُحدثة لعام 2025، بالتعاون مع شركة ريبل، فهي أكثر تحفظًا، إذ تُشير إلى 9.4 تريليون دولار بحلول عام 2030، لتصل إلى 19 تريليون دولار بحلول عام 2033. وتُقدّر شركة ماكينزي الرقم بـ 2 تريليون دولار، بينما تُقدّره سيتي بـ 4-5 تريليونات دولار. وقد تجاوز إجمالي الأصول المرجحة بالمخاطر المُرمّزة على البلوك تشين 12 مليار دولار في مارس 2026 (باستثناء العملات المستقرة). يُشير هذا التباين إلى أن الرقم الدقيق غير معروف، لكن الجميع مُتفقون على أن الاتجاه تصاعدي وأن النطاق واسع.
إليكم توقعاتي الصريحة، وهي مملة عن قصد. تستمر سندات الخزانة وصناديق سوق المال في النمو لأن جدوى استخدامها واضحة ولوائحها واضحة. يتوسع الائتمان الخاص لأن السوق التقليدي يعاني من خلل حقيقي (غموض، سيولة منخفضة، صعوبة الوصول). ينمو سوق العقارات ببطء لأن الإجراءات القانونية لكل عقار مكلفة، ولا توجد أسواق ثانوية بعد. لا يُعد أي من هذا ثوريًا على المدى القصير، ولكنه سيُحدث تحولًا جذريًا على مدى عقد من الزمن.
تأتي اللحظة الحاسمة مع نضوج الأسواق الثانوية. حاليًا، تُشبه الأصول المُرمّزة الأسهم قبل ظهور البورصة: يُمكن شراؤها، لكن إيجاد مشترٍ عند الرغبة في بيعها يُمثل تحديًا. عندما تُبنى هذه البنية التحتية، وتعمل مشاريع مثل Securitize وtZERO على تطويرها، تتوقف عملية الترميز عن كونها ابتكارًا جديدًا، وتُصبح جزءًا لا يتجزأ من آلية عمل التمويل.
بالنسبة لمستخدمي العملات الرقمية، تكمن الفرصة المتاحة فورًا في سندات الخزانة المُرمّزة. إذا كنت تحتفظ بعملات USDC أو USDT في محفظة دون أي عائد، يمكنك نقل رأس مالك إلى صندوق سندات خزانة مُرمّزة وتحقيق عائد يتراوح بين 4 و5% مع الحفاظ على إمكانية تكوينها على سلسلة الكتل. هذا يعني أنه لا يزال بإمكانك استخدام مركزك المُدرّ للعائد كضمان في بروتوكولات التمويل اللامركزي (DeFi). هذه ليست حالة استخدام نظرية، بل هي واقع ملموس وفعّال، وهذا هو السبب وراء تدفق مليارات الدولارات إلى منتجات مثل USDY من Ondo وBUIDL من BlackRock.
بالنسبة للمستثمرين التقليديين، يتيح التوكن الوصول إلى فئات أصول كانت حكرًا على فئة معينة. فصفقات الائتمان الخاصة التي كانت تتطلب حدًا أدنى قدره مليون دولار، أصبحت متاحة الآن بألف دولار فقط عبر منصات مثل Centrifuge. كما أصبح بالإمكان شراء العقارات التجارية التي كانت تتطلب شراء مبنى كامل، بزيادات قدرها 50 دولارًا عبر RealT. إن عوائق الدخول إلى هذا المجال تتلاشى بشكل لم يشهده قطاع التمويل منذ ظهور صناديق الاستثمار المشتركة.
بالنسبة للمؤسسات، تكمن القيمة في الجانب التشغيلي. فالتسوية الفورية تحل محل المقاصة التي تستغرق يومين. والعقود الذكية تحل محل عمليات المطابقة في المكاتب الخلفية. والامتثال القابل للبرمجة يحل محل عمليات التحقق اليدوية من العملاء. لا يستخدم بنك جيه بي مورغان تقنية البلوك تشين لمجرد أنها رائجة، بل لأنها توفر عليه المال في العمليات التي تتطلب حاليًا جيوشًا من موظفي المكاتب الوسطى.
التكنولوجيا جاهزة، واللوائح التنظيمية تواكبها، والمؤسسات قيد الإنشاء. ما نراقبه ليس ما إذا كان استخدام الرموز الرقمية سيحدث، بل مدى سرعة تطور البنية التحتية لجعلها شائعة الاستخدام.
