توکنیزاسیون دارایی‌ها: چیست، چگونه کار می‌کند و چرا بلک‌راک فکر می‌کند که این امر، امور مالی را تغییر شکل خواهد داد

وقتی لری فینک، مدیرعامل بلک‌راک، بزرگترین شرکت مدیریت دارایی در کره زمین، می‌گوید: «نسل بعدی بازارها، توکنیزه کردن اوراق بهادار خواهد بود»، من به حرفش توجه می‌کنم. نه به این خاطر که او همیشه درست می‌گوید، بلکه به این دلیل که وقتی مردی که 10 تریلیون دلار دارایی را مدیریت می‌کند، تصمیم می‌گیرد چیزی آینده باشد، تمایل دارد آن را به آینده تبدیل کند.

توکنیزه کردن دارایی‌ها فرآیند تبدیل مالکیت یک دارایی واقعی به یک توکن دیجیتال روی بلاکچین است. یک ساختمان تجاری ۵۰ میلیون دلاری به ۵۰ میلیون توکن به ارزش هر کدام ۱ دلار تبدیل می‌شود. یک اوراق قرضه خزانه ۱۰۰۰۰۰ دلاری به ۱۰۰۰ توکن به ارزش هر کدام ۱۰۰ دلار تبدیل می‌شود. یک نقاشی که در یک گاوصندوق قرار دارد به مجموعه‌ای از توکن‌ها تبدیل می‌شود که ۲۴ ساعته و ۷ روز هفته در پلتفرمی که هر کسی با اتصال به اینترنت می‌تواند به آن دسترسی داشته باشد، معامله می‌شوند.

بازار دارایی‌های واقعی توکنیزه شده تا اواسط سال ۲۰۲۶ به ۱.۲۴ تریلیون دلار در بازار سرمایه رسید، که نسبت به ۸۶۵.۵ میلیارد دلار در سال ۲۰۲۴ افزایش یافته است. بازار RWA درون زنجیره‌ای به طور خاص ۲۶۰ درصد رشد داشته و از ۸.۶ میلیارد دلار به ۲۳ میلیارد دلار در اوایل سال ۲۰۲۶ رسیده است. مک‌کینزی پیش‌بینی می‌کند که بازار گسترده‌تر می‌تواند تا سال ۲۰۳۰ به ۲ تریلیون دلار برسد. بلک‌راک صندوق توکنیزه شده خود را به نام BUIDL راه‌اندازی کرد. جی‌پی‌مورگان یک شبکه وثیقه توکنیزه شده ایجاد کرد. فرانکلین تمپلتون صندوق بازار پول خود را درون زنجیره قرار داد.

این دیگر یک روند مختص ارزهای دیجیتال نیست. این یک روند مالی سنتی است که بر روی زیرساخت بلاکچین بنا شده است. تغییر از «بلاکچین یک کلاهبرداری است» به «بلاکچین نحوه تسویه معاملات است» بی‌سروصدا اتفاق افتاد، در حالی که همه در مورد قیمت بیت‌کوین بحث می‌کردند.

و درک چگونگی عملکرد توکن‌سازی دارایی‌ها، ارزش واقعی آنها و اینکه تبلیغات اغراق‌آمیز کجا از واقعیت فراتر می‌رود، اگر در نقطه تلاقی امور مالی و فناوری قرار دارید، اهمیت دارد. من چند ماه گذشته را صرف بررسی محصولات واقعی، اعداد واقعی و محدودیت‌های صادقانه کردم. آنچه در ادامه می‌آید، یافته‌های من است.

نحوه عملکرد توکنیزاسیون دارایی‌ها: فرآیند پنج مرحله‌ای

من قصد دارم این موضوع را به زبان ساده توضیح دهم، زیرا اکثر توضیحات، آن را پیچیده‌تر از آنچه که باید باشد، جلوه می‌دهند. مفهوم ساده است، اما باید اعتراف کرد که نحوه‌ی اجرای آن ساده نیست.

ابتدا پوشش قانونی را مشخص کنید. قبل از اینکه هر کدی نوشته شود، کسی (معمولاً یک وکیل اوراق بهادار) باید تصمیم بگیرد که توکن واقعاً نمایانگر چیست. آیا این یک سهم است؟ یک اوراق قرضه؟ یک طرح سرمایه‌گذاری جمعی؟ در بیشتر کشورها، پاسخ این است که "این یک اوراق بهادار است"، به این معنی که شما بلافاصله در قلمرو نظارتی قرار دارید. من با وکیلی که روی این معاملات کار می‌کند صحبت کردم و او گفت که ساختار قانونی بیشتر از پیاده‌سازی واقعی بلاکچین طول می‌کشد. این به شما می‌گوید که پیچیدگی واقعی در کجا وجود دارد.

مرحله ۲: انتخاب بلاکچین. اتریوم به دلیل اکوسیستم بالغ قراردادهای هوشمند و استانداردهای توکن مانند ERC-3643 (تنها استاندارد رسمی پذیرفته شده اتریوم برای توکن‌های امنیتی، با بیش از ۳۲ میلیارد دلار دارایی توکنیزه شده تا به امروز) رایج‌ترین انتخاب است. اما موسسات همچنین از زنجیره‌های خصوصی (Onyx شرکت JPMorgan روی یک فورک خصوصی اتریوم اجرا می‌شود)، رویکردهای ترکیبی و شبکه‌های جدیدتر مانند Polygon و Avalanche که هزینه‌های تراکنش کمتری ارائه می‌دهند، استفاده می‌کنند. همیشه بین شفافیت عمومی و کنترل نهادی، بده بستان وجود دارد.

مرحله ۳: ایجاد و استقرار قراردادهای هوشمند. قرارداد هوشمند قوانین را تعریف می‌کند: چه تعداد توکن وجود دارد، چه کسی می‌تواند آنها را نگه دارد، سود سهام یا بهره چگونه توزیع می‌شود، در سررسید چه اتفاقی می‌افتد. برای یک اوراق قرضه توکنیزه شده، قرارداد به طور خودکار پرداخت‌های بهره را مدیریت می‌کند. برای املاک و مستغلات توکنیزه شده، درآمد اجاره را به طور متناسب بین دارندگان توکن توزیع می‌کند. منطق انطباق در آن گنجانده شده است: قرارداد می‌تواند تأیید کند که خریداران، سرمایه‌گذاران معتبر هستند، انتقال‌ها را به آدرس‌های مجاز مسدود کند و معاملات را به ساعات تأیید شده محدود کند.

آن را به واقعیت ربط دهید. یک بلاکچین نمی‌داند که آیا یک شمش طلا در یک گاوصندوق وجود دارد یا خیر. نمی‌داند که یک ساختمان چقدر می‌ارزد. شبکه‌های اوراکل مانند چین‌لینک داده‌های دنیای واقعی را به قرارداد هوشمند می‌دهند: اثبات ذخایر، ارزیابی املاک، درآمد اجاره، قیمت کالاها. بدون اوراکل، یک دارایی توکنیزه شده فقط یک عدد در یک پایگاه داده است که هیچ پشتوانه‌ای برای آن وجود ندارد.

آن را ایمن نگه دارید و به مردم برسانید. نگهداری یک مشکل دو طرفه است. فایربلاک‌ها یا یک متولی کریپتوی دیگر، توکن‌ها را نگهداری می‌کنند. استیت استریت یا یک متولی سنتی دیگر، دارایی‌های فیزیکی را نگهداری می‌کند. هر دو باید ایمن باشند. سپس شما از طریق پلتفرم‌هایی مانند Securitize یا tZERO توزیع می‌کنید. کل زنجیره، از خزانه تا کیف پول، باید کار کند یا محصول از هم می‌پاشد.

چه چیزی در سال ۲۰۲۶ واقعاً توکنیزه می‌شود؟

نکته جالب برای من این است: همه چیز به طور یکسان از توکنیزه شدن سود نمی‌برد. دارایی‌هایی که توکنیزه شدن در آنها واقعاً کار می‌کند، دارایی‌هایی هستند که سیستم سنتی در آنها به روشی خاص و قابل اندازه‌گیری شکسته شده است.

خزانه‌داری‌های توکنیزه شده ایالات متحده، واضح‌ترین داستان موفقیت هستند. Ondo Finance، صندوق BUIDL بلک‌راک و صندوق درون زنجیره‌ای فرانکلین تمپلتون، روی هم رفته میلیاردها دلار بدهی دولتی توکنیزه شده را نشان می‌دهند. جذابیت این موضوع ساده است: شما بازده خزانه‌داری (در حال حاضر حدود ۴-۵٪) را در توکنی دریافت می‌کنید که فوراً تسویه می‌شود، ۲۴ ساعته و ۷ روز هفته معامله می‌شود و می‌تواند به عنوان وثیقه در پروتکل‌های DeFi استفاده شود. برای سرمایه‌گذاران بومی کریپتو که سرمایه خود را در استیبل‌کوین‌ها سرمایه‌گذاری می‌کردند و هیچ سودی نمی‌بردند، این یک پیشرفت واقعی است.

توکنیزه کردن املاک و مستغلات، مقوله‌ای است که بیشترین جذابیت را برای خرده‌فروشان دارد. RealT بیش از ۹۷۰ ملک را توکنیزه کرده است و امکان سرمایه‌گذاری از ۵۰ دلار به بالا را با توزیع درآمد اجاره روزانه فراهم می‌کند. اما املاک و مستغلات همچنین محدودیت‌های توکنیزه کردن فعلی را نشان می‌دهد: اکثر پروژه‌ها فقط خرید و نگهداری هستند. هیچ بازار ثانویه نقدشونده‌ای وجود ندارد. می‌توانید توکنی بخرید که نماینده کسری از یک خانه در دیترویت است، اما فروش آن توکن به شخص دیگری سخت‌تر از فروش سهام است.

فشار نهادی: چرا بلک راک، جی پی مورگان و فرانکلین تمپلتون وارد شده‌اند؟

برای یک دقیقه معیارهای بومی کریپتو را فراموش کنید. داستان پذیرش نهادی، داستانی است که در واقع به شما می‌گوید این وضعیت به کجا خواهد رسید.

بلک‌راک (BlackRock) از طریق Securitize، BUIDL را روی اتریوم راه‌اندازی کرد. این یک صندوق توکنیزه شده است که در خزانه‌داری‌ها و بازخریدهای ایالات متحده سرمایه‌گذاری می‌کند. هر توکن تقریباً معادل یک دلار است. چرا مدام این موضوع را مطرح می‌کنم؟ چون به اندازه کافی در این حوزه بوده‌ام که بدانم بلک‌راک محصولی را برای سرگرمی نمی‌سازد. آنها اثبات مفهوم انجام نمی‌دهند. وقتی لری فینک نام بلک‌راک را روی یک صندوق توکنیزه شده که روی اتریوم اجرا می‌شود، قرار می‌دهد، این یک سیگنال برای هر مدیر دارایی روی زمین است: زیرساخت کار می‌کند و ما از آن استفاده می‌کنیم.

شبکه وثیقه توکنیزه شده جی‌پی‌مورگان در حال حاضر تراکنش‌های زنده را پردازش می‌کند. بانک‌ها از آن برای ارسال وثیقه توکنیزه شده برای معاملات مشتقات استفاده می‌کنند و زمان تسویه را از چند روز به تقریباً فوری کاهش می‌دهند. این یک برنامه آزمایشی نیست. این یک سیستم تولیدی است که پول واقعی را بین موسسات مالی بزرگ مدیریت می‌کند.

فرانکلین تمپلتون صندوق بازار پول خود را به زنجیره داخلی منتقل کرد و آن را به یکی از اولین صندوق‌های ثبت‌شده در ایالات متحده تبدیل کرد که از یک بلاکچین عمومی برای پردازش تراکنش‌ها و مالکیت سهام استفاده می‌کند. سهام به صورت توکن در شبکه‌های استلار و پولیگون نمایش داده می‌شوند.

UBS یک صندوق بازار پول توکنیزه شده را به عنوان یک محصول خرید و نگهداری راه‌اندازی کرد و آن را به طور خاص انتخاب کرد زیرا صندوق‌های بازار پول، به گفته خودشان، «محصولات نسبتاً ساده‌ای برای آزمایش مفاهیم توکنیزه کردن هستند.» این به طرز شگفت‌انگیزی در مورد جایگاه فناوری صادق است: مؤسسات از سادگی شروع می‌کنند و با بلوغ زیرساخت‌ها گسترش خواهند یافت.

محدودیت‌های صادقانه: جایی که هیاهو از واقعیت پیشی می‌گیرد

می‌توانم هزار کلمه دیگر در مورد اینکه توکن‌سازی چقدر عالی خواهد بود بنویسم. در عوض، اجازه دهید به شما بگویم چه چیزی کار نمی‌کند، زیرا محدودیت‌های صادقانه همان چیزی است که تحلیل واقعی را از بازاریابی جدا می‌کند.

نقدینگی هنوز برای اکثر دارایی‌های توکنیزه شده یک توهم است. بزرگترین وعده توکنیزه کردن، تجارت 24 ساعته و 7 روز هفته با دسترسی جهانی است. در واقعیت، اکثر دارایی‌های توکنیزه شده در بازارهای کم‌حجم با خریداران محدود معامله می‌شوند. خرید یک سهم دارایی توکنیزه شده ممکن است آسان و فروش آن بسیار دشوار باشد. نقدینگی که باعث می‌شود بازارهای سهام کار کنند (دفتر سفارشات عمیق، بازارسازان، معاملات با فرکانس بالا) هنوز برای دارایی‌های توکنیزه شده وجود ندارد. تحلیل الیپتیک خاطرنشان می‌کند که "نقدینگی بیشتر از طریق تجارت 24 ساعته و 7 روز هفته تا حد زیادی محقق نشده است."

چندپارگی نظارتی یک مانع واقعی است. قوانین اوراق بهادار ملی هستند. توکنی که فروش آن در ایالات متحده قانونی است، ممکن است در اروپا غیرقانونی باشد. توکنی که برای انطباق با قوانین بریتانیا ساخته شده است، ممکن است در سنگاپور مورد قبول واقع نشود. تجارت فرامرزی، که باید برنامه‌ی اصلی توکن‌سازی باشد، در واقع بزرگترین دردسر نظارتی آن است. چارچوب MiCA اتحادیه اروپا شفافیت خاصی را برای بازارهای اروپایی فراهم می‌کند، اما قوانین در سطح جهانی همچنان ناقص هستند.

بازارهای ثانویه به ندرت وجود دارند. برای اینکه یک دارایی توکنیزه شده واقعاً بتواند با اوراق بهادار سنتی رقابت کند، به معاملات بازار ثانویه نیاز دارد: توانایی فروش توکن خود به یک سرمایه‌گذار دیگر در هر زمان. اکثر پروژه‌های فعلی خرید و نگهداری هستند: شما از صادرکننده می‌خرید و دوباره به صادرکننده می‌فروشید. بازارهای ثانویه واقعی نیاز به ادغام با سپرده‌گذاری مرکزی اوراق بهادار (CSD) دارند، که پیچیدگی‌هایی را ایجاد می‌کند که روایت "بلاکچین همه چیز را ساده می‌کند" را تضعیف می‌کند.

ریسک قرارداد هوشمند، یک موضوع تئوری نیست. هر سوءاستفاده‌ای در DeFi به ما یادآوری می‌کند که کد می‌تواند دارای باگ باشد. وقتی کد، توزیع پرداخت‌های بهره را روی یک اوراق قرضه ۱۰۰ میلیون دلاری کنترل می‌کند، ریسک آن بیشتر از یک قرارداد Yield Farming است. حسابرسی‌ها کمک می‌کنند اما ایمنی را تضمین نمی‌کنند. موسسات با استفاده از قراردادهای آزمایش‌شده، حسابرسی‌های متعدد و اغلب با اجرا روی زنجیره‌های خصوصی یا مجاز که در آن مجموعه اعتبارسنج‌ها را کنترل می‌کنند، با این مشکل مقابله می‌کنند. این کار هزینه را افزایش می‌دهد اما ریسک را کاهش می‌دهد.

ارزش‌گذاری و قیمت‌گذاری هنوز در حال بررسی است. چگونه می‌توان توکنی را که ۰.۰۰۱٪ از یک ساختمان تجاری را تشکیل می‌دهد، قیمت‌گذاری کرد؟ روش‌های سنتی ارزیابی برای دارایی‌های دیجیتال جزئی طراحی نشده‌اند. فقدان مدل‌های قیمت‌گذاری استاندارد به این معنی است که دو پلتفرم ممکن است دارایی زیربنایی یکسان را به طور متفاوتی ارزش‌گذاری کنند، که باعث سردرگمی و ریسک آربیتراژ می‌شود.

چشم‌انداز بازار: از اینجا به بعد به کجا می‌رسد

اعداد، حتی اگر پیش‌بینی‌های دقیق به شدت متفاوت باشند، یک داستان جهت‌دار را روایت می‌کنند. تخمین اولیه BCG تا سال ۲۰۳۰، ۱۶ تریلیون دلار بود؛ پیش‌بینی به‌روزرسانی‌شده آن‌ها برای سال ۲۰۲۵ با ریپل، محافظه‌کارانه‌تر است و ۹.۴ تریلیون دلار تا سال ۲۰۳۰ و رسیدن به ۱۹ تریلیون دلار تا سال ۲۰۳۳ را نشان می‌دهد. مک‌کینزی می‌گوید ۲ تریلیون دلار. سیتی می‌گوید ۴-۵ تریلیون دلار. کل RWA های توکنیزه‌شده درون زنجیره‌ای در مارس ۲۰۲۶ از ۱۲ میلیارد دلار عبور کرد (به استثنای استیبل‌کوین‌ها). این محدوده به شما می‌گوید که هیچ‌کس عدد دقیق را نمی‌داند، اما همه موافقند که جهت رو به بالا است و مقیاس بزرگ است.

پیش‌بینی صادقانه من این است و عمداً کسل‌کننده است. خزانه‌داری‌ها و صندوق‌های بازار پول به رشد خود ادامه می‌دهند زیرا مورد استفاده واضح و مقررات روشن است. اعتبار خصوصی گسترش می‌یابد زیرا بازار سنتی واقعاً شکسته شده است (غیرشفاف، غیرنقدشونده، غیرقابل دسترس). املاک و مستغلات به آرامی رشد می‌کنند زیرا کار قانونی برای هر ملک گران است و بازارهای ثانویه هنوز وجود ندارند. هیچ یک از این موارد در کوتاه‌مدت انقلابی نیستند. همه اینها در طول یک دهه دگرگون‌کننده هستند.

لحظه تحول زمانی فرا می‌رسد که بازارهای ثانویه بالغ شوند. در حال حاضر، دارایی‌های توکنیزه شده مانند سهام قبل از وجود بورس اوراق بهادار هستند: می‌توانید آنها را بخرید، اما پیدا کردن خریدار هنگام فروش یک چالش است. وقتی این زیرساخت ساخته شود و پروژه‌هایی مانند Securitize و tZERO روی آن کار کنند، توکنیزه شدن دیگر یک چیز نوظهور نیست و به نحوه عملکرد امور مالی تبدیل می‌شود.

برای کاربران بومی کریپتو، فرصت فوری، خزانه‌های توکنیزه شده است. اگر USDC یا USDT را در کیف پولی دارید که هیچ سودی ندارد، می‌توانید آن سرمایه را به یک صندوق خزانه توکنیزه شده منتقل کنید و ضمن حفظ قابلیت ترکیب درون زنجیره‌ای، 4 تا 5 درصد سود کسب کنید. این بدان معناست که موقعیت سودده شما همچنان می‌تواند به عنوان وثیقه در پروتکل‌های DeFi استفاده شود. این یک مورد استفاده نظری نیست. این یک مورد استفاده عملی است، کار می‌کند و به همین دلیل است که میلیاردها دلار به سمت محصولاتی مانند USDY شرکت Ondo و BUIDL شرکت BlackRock سرازیر شده است.

برای سرمایه‌گذاران سنتی، توکن‌سازی به معنای دسترسی به طبقات دارایی است که قبلاً محدود بودند. معاملات اعتباری خصوصی که حداقل به ۱ میلیون دلار نیاز داشتند، اکنون با ۱۰۰۰ دلار از طریق پلتفرم‌هایی مانند Centrifuge قابل دسترسی هستند. املاک تجاری که نیاز به خرید کل یک ساختمان داشتند، می‌توانند با افزایش ۵۰ دلاری از طریق RealT خریداری شوند. موانع ورود به بازار به گونه‌ای در حال کاهش است که از زمان اختراع صندوق سرمایه‌گذاری مشترک در امور مالی بی‌سابقه بوده است.

برای موسسات، ارزش عملیاتی است. تسویه حساب فوری جایگزین تسویه حساب T+2 می‌شود. قراردادهای هوشمند جایگزین تطبیق اسناد در دفاتر پشتیبانی می‌شوند. انطباق قابل برنامه‌ریزی جایگزین بررسی‌های دستی KYC می‌شود. جی‌پی‌مورگان از بلاکچین به دلیل مُد روز بودن استفاده نمی‌کند. آنها از آن استفاده می‌کنند زیرا در فرآیندهایی که در حال حاضر شامل تعداد زیادی از کارکنان میانی است، در هزینه‌ها صرفه‌جویی می‌کند.

فناوری آماده است. مقررات در حال جبران عقب‌ماندگی است. مؤسسات در حال ایجاد هستند. چیزی که ما شاهد آن هستیم این نیست که آیا توکنیزاسیون اتفاق خواهد افتاد یا خیر، بلکه این است که زیرساخت‌ها با چه سرعتی توسعه می‌یابند تا آن را به جریان اصلی تبدیل کنند.

Marco Lucchetti

Marco Lucchetti is a senior content strategist and blockchain analyst at Plisio. With over 7 years of experience in cryptocurrency research, DeFi protocols, and payment technologies, Marco specializes in creating clear, data-driven content for a global crypto audience. His work focuses on transaction tracing, crypto compliance, and the future of blockchain infrastructure.