什么是自动做市商？AMM 如何助力 DeFi 交易
2018 年之前，如果你想在不使用中心化交易所的情况下交易加密货币，选择非常有限。要么是点对点论坛，要么是信誉不佳的托管服务，要么是早期的去中心化交易所（DEX）实验，订单可能几个小时都无法成交。后来，Uniswap 横空出世，提出了一个看似愚蠢却又无比简单的想法：无需撮合买卖双方，只需让人们交易一个代币池即可。代币由智能合约持有，价格由数学公式决定。没有订单簿，没有撮合引擎，也没有中间公司。我最初听说 Uniswap 时，觉得它像个玩具。然而，到 2021 年，这个“玩具”的年交易量就达到了 1 万亿美元，彻底改写了去中心化市场的运作方式。
自动做市商（AMM）如今已成为去中心化金融的基石。每次你在 Uniswap、Curve、PancakeSwap 或 Balancer 上进行代币交易时，你都在与 AMM 进行交互。每次有人作为流动性提供者获得收益时，他们也在参与 AMM 资金池。这个概念听起来很专业，但其核心思想其实很容易理解，我甚至可以在餐桌上解释清楚，而且我已经解释过很多次了，所以解释得相当简洁明了。
自动做市商的实际运作方式
忘掉你之前了解的所有关于订单簿的知识吧。AMM（自动建仓制造商）完全摒弃了那种模型。
在像币安这样的中心化交易所，你以 2000 美元的价格买入 1 个 ETH。其他人也以 2000 美元的价格卖出。交易所撮合了这两笔订单。交易完成。交易所运行着一个订单簿，其中列出了所有未成交的买单和卖单。做市商（通常是公司或机器人）会发布买单和卖单，以保持订单簿的流动性。
AMM（自动建房互操作性管理）用资金池和公式取代了所有这些。
设置如下。将两种代币放入智能合约中。假设是 10 个 ETH 和 20,000 个 USDC。这就是流动性池。任何人都可以向其中存入代币（这些人被称为流动性提供者，或 LP），任何人都可以进行交易。
价格并非由人为设定，而是由数学决定。大多数AMM（自动做市商）都基于常数乘积公式x * y = k运作。在我们的资金池中，x代表10个ETH，y代表20,000 USDC，k等于200,000。常数k在单次交易中保持不变。当您从资金池购买1个ETH时，您实际上是移除ETH并添加USDC。资金池需要维持k = 200,000，因此新的比例变为9个ETH和22,222 USDC。您为这1个ETH支付了2,222 USDC，而不是“隐含”的2,000美元。这额外的222美元是滑点，也就是您的交易导致资金池余额发生变化的成本。
交易池相对于你的交易规模越大，价格波动和滑点就越小。在1亿美元的交易池中，1000美元的掉期交易几乎不会产生任何影响。但在5万美元的交易池中，同样的掉期交易却会让你承受几个百分点的损失。这就是为什么充足的流动性至关重要，以及为什么协议如此努力地吸引流动性提供者（LP）的原因。
每次交易后，套利者都会检查资金池的价格是否仍然与整体市场价格一致。如果币安上的以太坊价格为 2000 美元，但自动做市商 (AMM) 显示的价格为 2100 美元，就会有人在币安上买入低价以太坊，然后卖入资金池，直到价格趋于一致。这个过程在几秒钟内完成，全天候 24 小时运转，由 MEV 机器人和套利公司为了争夺几美分的利润而竞争。
AMM本身并不知道ETH的“真实”价格。它不会查询Coinbase，也不会读取价格数据源（除非协议本身集成了价格数据源，例如Chainlink）。它完全依赖于以盈利为目的的机器人来拉动价格，使其与真实价格保持一致。这听起来很脆弱，而且在某些方面确实如此。在闪崩或极端波动期间，AMM的价格可能会与市场价格存在显著的滞后，而当套利者利用这种价格差距时，流动性提供者（LP）就会承担损失。这种特殊的低效率被称为LVR（损失与再平衡），并且在过去两年中已成为DeFi领域学术和实践研究的一个重要方向。
不同类型的AMM及其公式
并非所有 AMM 都使用 x * y = k。不同的公式有不同的用途，如果您要提供流动性或进行大规模交易，了解这些差异至关重要。
常数乘积做市商（CPMM）。x * y = k。这是 Uniswap 的模型，也是目前应用最广泛的模型。它适用于任何代币对，并且总能在某个价格区间提供流动性。缺点是：它将流动性分散到从零到无穷大的整个价格曲线上，这会导致资本效率低下。大部分流动性都集中在永远不会被触及的价格区间。
恒定总和做市商（CSMM）。x + y = k。一条直线而非曲线。零滑点，听起来很棒，但仔细想想，一笔大额交易就可能彻底清空资金池的一侧。实际上，CSMM 会失效，因为套利者会把其中一方的代币全部清空。几乎没有人在生产环境中使用这种机制。
StableSwap（Curve 的混合方案）结合了固定乘积和固定和机制。在接近均衡价格（两种代币价格都接近其锚定价格）时，它表现得像固定和机制一样，滑点极低。偏离均衡价格时，它会切换到固定乘积机制，以避免资金耗尽。这使其非常适合 USDC/USDT 或 USDC/DAI 等稳定币交易对，因为这些交易对中两种代币的价格都应接近 1 美元。Curve Finance 正是凭借这一机制建立了自己的商业帝国。在其鼎盛时期，该协议的总锁定价值 (TVL) 超过 200 亿美元，并以近乎零滑点处理了数十亿美元的稳定币交易。即使在今天，Curve 仍然是任何进行大额稳定币兑换用户的首选平台。
加权资金池（Balancer）。Balancer不采用 50/50 的代币分配比例，而是允许您创建最多包含八种代币且比例任意的资金池。例如，80% ETH / 20% USDC，或者三种不同代币的比例分别为 33/33/34。通用公式采用几何平均值。这使得资金池可以像指数基金一样运作，成为一个自我再平衡的投资组合。在资金池中交换代币的交易者实际上是在进行再平衡，资金池会为此收取费用。Balancer 的宣传语是：“您无需支付基金经理费用来平衡您的投资组合，而是向为您进行再平衡的交易者收取费用。”
集中流动性（Uniswap v3/v4）。这正是 AMM 模型真正巧妙之处。从技术上讲，它仍然是 CPMM，但其经济机制有所不同。流动性提供者 (LP) 不再将流动性分散到从零到无穷大的所有可能价格区间，而是选择一个特定的区间。例如，如果 ETH 的价格为 2000 美元，您可以集中持有 1800 美元到 2200 美元之间的资金。在这个区间内，您的资金收益是 v2 池的 4000 倍（Uniswap 官方数据）。超出这个区间，您的持仓将处于休眠状态，无法获得任何收益。
权衡之处在于主动管理。如果价格偏离你的目标区间，你将无法获得任何费用，同时还要承担无常损失的风险。专业的流动性提供者（LP）会使用脚本和机器人来调整价格区间。而业余LP往往设置好之后就置之不理，这违背了主动管理的初衷。
Uniswap v3 于 2021 年推出，v4 于 2025 年 1 月推出。v4 新增了“钩子”（hooks），这是一种插件，允许开发者自定义资金池的行为。此外，它还引入了随市场波动而调整的动态费用、链上限价单以及自定义预言机集成。其理念是使每个资金池都可编程，而不是千篇一律。
| AMM型 | 公式 | 最适合 | 使用者 |
|---|---|---|---|
| 常数乘积（CPMM） | x * y = k | 通用代币对 | Uniswap v2，SushiSwap |
| 常数和（CSMM） | x + y = k | 仅理论 | 几乎没有人（容易打破） |
| StableSwap（混合） | CPMM + CSMM | 稳定币对 | 曲线金融 |
| 加权池 | 几何平均值 | 多资产组合 | 平衡器 |
| 集中流动性 | 范围限定的 CPMM | 高销量对 | Uniswap v3/v4 |
为什么AMM很重要：它们解决了什么问题
在AMM出现之前，去中心化交易所试图复制中心化交易所的订单簿模型并将其运行在区块链上。但速度极其缓慢。每次下单和取消订单都需要进行区块链交易，这不仅会消耗gas费，而且确认也需要几秒钟。做市商无法及时更新报价。与币安或Coinbase相比，用户体验糟糕透顶。
AMM（自动做市商）通过消除订单簿绕过了所有问题。无需发布、取消或匹配订单。只有流动性池，始终可用，价格始终由数学计算得出。随着流动性集中化，资本效率进一步提高。在 Uniswap 上进行一次互换只需一笔交易。您将代币发送到流动性池合约，然后取回代币。交易是原子性的：要么完全执行，要么根本不发生。
这为加密货币交易开辟了全新的参与者群体。在自动做市商（AMM）出现之前，提供流动性意味着运行复杂的做市机器人。而AMM出现后，提供流动性只需将两种代币存入智能合约即可。一个拥有价值500美元ETH和USDC的大学生，就可以与管理数亿美元资产的对冲基金一起成为流动性提供者。相同的资金池、相同的费用分成、相同的规则。无需申请表、没有最低余额要求，也无需进行合格投资者资格审核。这种开放的准入方式在AMM出现之前，金融领域根本不存在。去中心化金融（DeFi）用户群从2017年的189个钱包增长到2023年的超过660万个。2021年，DeFi年交易额达到1万亿美元。AMM正是这一切得以实现的基石。
如今的数据印证了这一点。Uniswap 的总锁定价值 (TVL) 约为 50 亿美元，占所有去中心化交易所 (DEX) 交易量的 35%。其累计交易额已超过 3.45 万亿美元。到 2025 年 6 月，DEX 现货交易量将占加密货币现货交易总量的 24%。五年前，这一比例仅为 1%。PancakeSwap 在 BNB 链上占据主导地位。Curve 仍然在稳定币互换领域占据领先地位。Balancer 在加权池和指数产品方面拥有独特的优势。像 Base 链上的 Aerodrome 和 Solana 链上的 Orca 这样的新兴平台，通过针对各自链进行优化，正在快速发展。
AMM并没有取代中心化交易所，而且可能永远也不会。中心化交易所仍然占据76%的现货交易量，因为它们提供AMM无法比拟的法币充值渠道、杠杆交易和客户支持。但AMM通过解决中心化交易所无法解决的问题——完全无需许可、非托管、全天候交易——而占据了持续增长的市场份额。
无常损失：每个有限合伙人都应该了解的风险
如果你将代币存入 AMM 池，你最终会听到“无常损失”这个词，你需要在遭受损失之前了解它。
最简单的例子是这样的：你向资金池存入 1 个 ETH（价值 2,000 美元）和 2,000 个 USDC。ETH 翻倍至 4,000 美元。如果你只是把代币放在钱包里，你将拥有 6,000 美元（1 个 ETH，价值 4,000 美元 + 2,000 个 USDC）。但 AMM 会随着价格波动重新平衡你的仓位。当你提现时，资金池会返还给你 0.707 个 ETH 和 2,828 个 USDC，价值约 5,656 美元。相比直接持有，你少了 344 美元。这 344 美元是无常损失。
之所以称之为“暂时性”，是因为如果以太坊价格回落到 2000 美元，损失就会消失。但在加密货币领域，“暂时性”的价格波动往往会变成永久性的，损失也会从暂时性变成永久性的。
Topaz Blue 和 Bancor 的研究发现，在考虑无常损失后，49.5% 的 Uniswap v3 流动性提供者 (LP) 的收益为负。国际清算银行 (BIS) 的一份工作报告指出，65% 至 85% 的去中心化交易所 (DEX) 流动性来自使用对冲策略来管理风险的专业参与者。那些存入资金后三个月就离开的普通 LP 往往是这些专业参与者的“补贴者”。
这是否意味着你不应该成为流动性提供者（LP）？不一定。稳定币交易对的无常损失极小，因为两种代币的价格都接近 1 美元。高交易量资金池产生的手续费足以抵消许多流动性提供者的损失。Uniswap v4 资金池在 2025 年的平均年化收益率（APY）在追踪的资金池中达到了 56%，尽管这个数字受到少数异常交易对的影响。
关键在于：在存入资金之前，务必针对你选择的特定资金池、特定交易对以及预期持有期进行计算。使用 Revert Finance 或 DefiLab 等工具进行回测。检查资金池的历史手续费收益率是否足以弥补该交易对波动带来的无常损失。“直接存入”而不做任何功课，是 DeFi 领域最可靠的亏损方式，然后你只会把责任推卸给协议本身。
