مقررات استیبل کوین 2026 : قانون GENIUS، MiCA و قوانین جهانی
تقریباً نیم دهه پس از جنجال لیبرا در سال ۲۰۱۹، تنظیم مقررات استیبل کوین در ایالات متحده کاری بود که کنگره نمیتوانست انجام دهد. دو دولت ریاست جمهوری، چهار وزیر خزانهداری و دوازده جلسه استماع کمیته، گزارشها، دستورات اجرایی و لوایح پیشنهادی ارائه دادند، اما هیچ کدام از آنها قدرت قانونی نداشتند. این وضعیت با یک امضا در ۱۸ ژوئیه ۲۰۲۵ تغییر کرد، زمانی که رئیس جمهور ترامپ قانون GENIUS را امضا کرد و اولین چارچوب فدرال ارزهای دیجیتال را به ایالات متحده اعطا کرد. عنوانهای III و IV قانون MiCA اتحادیه اروپا از ۳۰ ژوئن ۲۰۲۴ در حال اجرا بودند، FCA بریتانیا چارچوبی را که در ۲۵ اکتبر ۲۰۲۷ به اجرا در میآید، نهایی کرده بود و دستورالعمل استیبل کوینهای هنگ کنگ در ۱ آگوست ۲۰۲۵ به اجرا درآمد. تا آوریل ۲۰۲۶، کل ارزش بازار استیبل کوین از ۳۲۰ میلیارد دلار عبور کرده بود، USDT با ۱۸۸ میلیارد دلار، USDC با تقریباً ۷۸ میلیارد دلار، و اسکات بسنت، وزیر خزانهداری، پیشبینی میکرد که در صورت تداوم چارچوبهای جدید، این بخش تا سال ۲۰۳۰ به ۳.۷ تریلیون دلار خواهد رسید. تغییر از عدم اقدام نظارتی به رژیمهای هماهنگ، داستان واقعی سال ۲۰۲۵ است. قوانین منفرد، هر چقدر هم که مهم باشند، از آن واقعیت سیاسی پیروی میکنند.
سایه TerraUSD که این قوانین را نوشته است
هر چارچوبی که در اینجا مورد بحث قرار میگیرد، واکنشی به یک رویداد واحد است. سقوط TerraUSD در ماه مه 2022 تقریباً 45 میلیارد دلار از ارزش بازار UST و LUNA را در عرض یک هفته از بین برد، پس از آنکه اجرای پروتکل Anchor شکنندگی پیوند الگوریتمی را آشکار کرد. جانت یلن، وزیر خزانهداری، سقوط ماه مه 2022 را به عنوان مدرکی مبنی بر نیاز استیبل کوینها به مقررات فدرال ذکر کرد. این استدلال سه سال طول کشید تا به یک قانون تبدیل شود. سپس در هر حوزه قضایی اصلی، یک قانون ایجاد شد.
قانون نبوغ: آنچه واقعاً لازم است
قانون هدایت و ایجاد نوآوری ملی برای استیبل کوینهای ایالات متحده، S.1582، مهمترین قانون رمزنگاری ایالات متحده از زمان گسترش قانون رازداری بانکی به ارائه دهندگان خدمات دارایی مجازی است. این قانون در ۱۷ ژوئن ۲۰۲۵ به تصویب سنا، در ۱۷ ژوئیه به تصویب مجلس نمایندگان رسید و در ۱۸ ژوئیه امضا شد. چارچوبی که ایجاد میکند محافظهکارانهتر از آن چیزی است که صنعت رمزنگاری درخواست کرده بود: عدم ارائه سود به دارندگان استیبل کوین، دامنه کامل قانون رازداری بانکی و محدود شدن شرایط ذخیره به پول نقد و امنترین بخش بازار خزانهداری. با این حال، مهمترین کاری که قانون استیبل کوینها انجام داد، قوانین ذخیره نبود. این قانون، حذف صریح یک استیبل کوین پرداختی از طبقهبندی اوراق بهادار و کالاها بود و به ابهام چند ساله که صادرکنندگان وابسته به بانک را فلج کرده بود، پایان داد.
صدور مجاز طبق این قانون برای هر صادرکنندهی استیبل کوین پرداختی در سه مسیر انجام میشود. اولین مسیر، یک شرکت تابعه از یک موسسهی سپردهگذاری بیمهشده است که توسط تنظیمکنندهی اصلی استیبل کوین پرداخت فدرال بانک مادر خود نظارت میشود. مسیر دوم، یک صادرکنندهی استیبل کوین پرداخت واجد شرایط فدرال است که یک موسسهی غیربانکی است که توسط دفتر کنترل ارز مجوز گرفته است. مسیر سوم، یک صادرکنندهی استیبل کوین پرداخت واجد شرایط ایالتی است؛ صادرکنندگان استیبل کوین پرداخت واجد شرایط ایالتی تحت یک تنظیمکنندهی استیبل کوین پرداختی ایالتی و یک رژیم ایالتی که OCC آن را اساساً مشابه رژیم فدرال تأیید میکند، فعالیت میکنند. یک صادرکنندهی استیبل کوین پرداختی غیربانکی در مسیر فدرال توسط کمیتهی بررسی صدور گواهینامهی استیبل کوین که توسط این قانون ایجاد شده است، بررسی میشود. خط فدرال/ایالتی برای صدور استیبل کوین پرداختی، 10 میلیارد دلار استیبل کوین پرداختی معوق است. پایینتر از آن، یک صادرکننده میتواند رژیم ایالتی را انتخاب کند؛ بالاتر از آن، انتقال به نظارت فدرال اجباری است. صادرکنندگان استیبل کوین باید ذخایری معادل 100٪ استیبل کوینهای پرداختی صادر شده را در حسابهای جداگانه نگه دارند. داراییهای واجد شرایط محدود هستند: دلار آمریکا در بانکهای بیمهشده، اوراق خزانه با سررسید ۹۳ روز یا کمتر، بازخرید معکوس اوراق خزانه و صندوقهای بازار پول دولتی. افشای ذخایر ماهانه اجباری است و صادرکنندگان بالای ۵۰ میلیارد دلار صورتهای مالی حسابرسیشده سالانه ارائه میدهند. دارندگان استیبلکوینهای پرداختی در ورشکستگی از سایر طلبکاران پیشی میگیرند. این قانون همچنین ایجاب میکند که صادرکنندگان بتوانند توکنها را به دستور قانونی توقیف، مسدود یا بسوزانند.
وزارت خزانهداری قوانینی را برای اجرای قانون GENIUS پیشنهاد میدهد
سازمانهای بانکی فدرال از زمان تصویب، ۱۸ ماه فرصت دارند تا قوانینی را که این قانون را عملیاتی میکنند، بنویسند و اجرای قانون GENIUS اکنون فعالترین بخش قانونگذاری مالی ایالات متحده در سال ۲۰۲۶ است. دفتر کنترل ارز، در مارس ۲۰۲۶ یک قانون پیشنهادی منتشر کرد که شامل استانداردهای مجوز، سرمایه، نقدینگی و نظارت برای هر صادرکننده مجاز استیبل کوین پرداختی است که در مسیر فدرال قرار میگیرد. این قانون پیشنهادی، الزامات مسیر فدرال قانون GENIUS را اجرا میکند. کف سرمایه به سبک بانک. تفکیک ذخایر. الزامات سختگیرانه برای ذخایر استیبل کوین پرداختی مجاز. بررسی OCC در همان چرخه یک بانک ملی. این قانون، OCC را ملزم میکند که در مهلتهای مشخص عمل کند. قوانین نهایی ظرف ۱۸ ماه. این تقویم قانون GENIUS است و به همین دلیل است که سال ۲۰۲۶ چنین سال قانونگذاری فعالی است. قانون GENIUS تنها مسیر فدرال را برای بانکها فراهم میکند تا استیبل کوینهای پرداختی را منتشر کنند. قانون GENIUS به صادرکنندگان استیبل کوینهای پرداختی ایالتی اجازه میدهد تا زیر ۱۰ میلیارد دلار به صورت موازی فعالیت کنند. طبق مفاد قانون GENIUS، استیبل کوینهای پرداختی باید ارزش پایداری نسبت به دلار آمریکا داشته باشند. ذخایر پشتوانه استیبل کوین در فهرست داراییهای محدود بالا قرار دارند. این قانون ایجاب میکند که هر دارنده هر استیبل کوین پرداختی بتواند یک استیبل کوین پرداختی را به قیمت اسمی و بر اساس تقاضا بازخرید کند و قوانین مربوط به بازخرید استیبل کوینهای پرداختی و بازخرید استیبل کوینهای پرداختی در شرایط بحرانی، در چارچوب پیشنهادی محوریت دارند. صادرکنندگان استیبل کوینها باید برای جریانهای بازخرید معمول و بحرانی برنامهریزی کنند. هر کسی که میخواهد یک استیبل کوین پرداختی صادر کند یا به هر نحوی استیبل کوینهایی را در ایالات متحده منتشر کند، باید هر دو را مدلسازی کند. هجوم به استیبل کوین سناریویی است که چارچوب برای آن طراحی شده است. برای هر استیبل کوین پرداختی که در مقیاس بزرگ منتشر میشود، این به معنای آزمایش استرس ریسک عملیاتی صادرکنندگان استیبل کوین از قبل است - نه پس از آن. قانون GENIUS همچنین پرداخت سود به دارندگان استیبل کوین را ممنوع میکند، که این امر خلأیی را که طرحهای استیبل کوین با بازده قبلی به آن متکی بودند، میبندد. شبکه اجرای جرایم مالی وزارت خزانهداری در آوریل ۲۰۲۶ اطلاعیهای در مورد پیشنهاد قانونگذاری در دفتر ثبت فدرال منتشر کرد. عنوان: «صادرکننده مجاز استیبلکوین برای پرداخت: مبارزه با پولشویی / مقابله با تأمین مالی تروریسم». این اطلاعیه، هر صادرکننده مجاز استیبلکوین برای پرداخت را تحت قانون رازداری بانکی برای نظارت بر تراکنشها، غربالگری تحریمها، گزارش فعالیتهای مشکوک و شناسایی مشتری قرار میدهد.
وزارت خزانهداری یک چارچوب نظارتی چند مرحلهای برای استیبل کوینهای پرداختی پیشنهاد میدهد. صادرکنندگان استیبل کوینهای پرداختی واجد شرایط ایالتی با ارزش کمتر از 10 میلیارد دلار، اطلاعات خود را نزد نهاد ناظر ایالتی ثبت میکنند و معیارهای تجمیعی را تا OCC گزارش میدهند. صادرکنندگان واجد شرایط فدرال با ارزش بالاتر از 10 میلیارد دلار، مستقیماً نزد OCC و فدرال رزرو ثبت میکنند و کف سرمایه آنها با ترکیب ذخایر صادرکننده و مشخصات ریسک عملیاتی تعیین میشود. وزارت خزانهداری و وزیر خزانهداری نیز از طریق تعیین صلاحیت قضایی مشابه که بعداً در این راهنما توضیح داده میشود، اختیار خود را بر صادرکنندگان استیبل کوین پرداختی خارجی که به دنبال دسترسی به کاربران آمریکایی هستند، حفظ میکنند. نظرات در مورد هر دو اطلاعیه مربوط به قانونگذاری پیشنهادی در تابستان 2026 به پایان میرسد و انتظار میرود قوانین نهایی در اوایل سال 2027 تصویب شوند. قانون CLARITY همراه، که در همان هفته GENIUS در مجلس تصویب شد، صلاحیت بازار نقدی بر کالاهای دیجیتال را به CFTC اختصاص میدهد و GENIUS را به عنوان ستون اول (استیبل کوینها) و CLARITY را به عنوان ستون دوم (ساختار بازار) باقی میگذارد. حق تقدم ایالتی همچنان فعالترین موضوع مورد بحث در دعاوی حقوقی است، زیرا تنظیمکنندگان ایالتی اختیار اولیه را تا زیر ۱۰ میلیارد دلار حفظ میکنند، در حالی که چارچوب فدرال برای استیبل کوینهای پرداختی، افشای یکسان و کف ذخیره بالاتر از آن را اعمال میکند. به طور خلاصه، اجرای جریان کاری قانون GENIUS تا سال ۲۰۲۷ بر سیاست رمزنگاری ایالات متحده حاکم خواهد بود و قوانین مربوط به استیبل کوینهای تولید شده توسط آن، مبنای جهانی برای صدور استیبل کوینهای پرداختی را تعیین خواهد کرد.
عنوانهای III و IV میکا و سقف ۲۰۰ میلیون یورو
مهمترین بند MiCA برای اقتصاد استیبل کوینها، محدودیت برای استیبل کوینهای مهم غیر یورویی است که به عنوان وسیله مبادله در اتحادیه اروپا استفاده میشوند: ۲۰۰ میلیون یورو در روز یا ۱ میلیون تراکنش در روز، هر کدام که زودتر اتفاق بیفتد. این محدودیت در واقع ممنوعیت دلار آمریکا برای جریانهای خرده فروشی است - که به عنوان یک محدودیت احتیاطی در مورد ریسک سیستمی در نظر گرفته شده است. این محدودیت قبل از سال ۲۰۲۷ در دادگاه آزمایش خواهد شد. هر چیز دیگری در رژیم استیبل کوین MiCA از این محدودیت ناشی میشود.
مقررات (EU) 2023/1114 از 30 ژوئن 2024 قوانین استیبل کوین را اعمال کرده است. عنوان III مربوط به توکنهای دارایی-مرجع (ART) است که به چندین ارز، کالا یا یک سبد اشاره دارند. عنوان IV مربوط به توکنهای پول الکترونیکی (EMT) است که به یک ارز فیات واحد اشاره دارند و باید توسط یک موسسه اعتباری مجاز یا یک موسسه پول الکترونیکی دارای مجوز EMI صادر شوند. ذخایر نزد موسسات اعتباری مجاز اتحادیه اروپا تحت قوانین سختگیرانه نقدینگی و دور بودن از ورشکستگی نگهداری میشوند. تعیین اهمیت توسط سازمان بانکداری اروپا با تعداد کاربران، حجم تراکنشها، ارزش بازار یا فعالیت فرامرزی انجام میشود و نظارت را از مقامات ذیصلاح ملی به EBA با سرمایه و گزارشدهی پیشرفته منتقل میکند. دوره انتقالی برای صادرکنندگان غیرمجاز در 1 ژوئیه 2026 به پایان میرسد. پس از آن، یک صادرکننده غیرمجاز نمیتواند به طور قانونی در اتحادیه اروپا خدمات ارائه دهد. تتر تا اوایل سال ۲۰۲۶ هیچ مجوز EMI در هیچ یک از کشورهای عضو ندارد، به همین دلیل است که اکثر مراکز اتحادیه اروپا USDT را در سالهای ۲۰۲۴ و ۲۰۲۵ از فهرست خردهفروشی حذف کردند یا آن را به مشتریان حرفهای محدود کردند. USDC سیرکل از طریق مجوز EMI فرانسه که در اواسط سال ۲۰۲۴ اعطا شد، با EMT سازگار است.
بریتانیا، سنگاپور، هنگ کنگ، ژاپن: چهار شرط بندی متفاوت
چهار حوزه قضایی اصلی آسیا و بریتانیا، انتخابهای ساختاری متفاوتی داشتند. رژیم بریتانیا، که بر اساس FSMA 2023، CP25/14 FCA و موقعیت فاز 1 خزانهداری HM ساخته شده است، در 25 اکتبر 2027، آخرین برنامه در بین حوزههای قضایی اصلی، اجرایی میشود. بانک انگلستان یک مشاوره موازی در مورد نظارت سیستماتیک بر استیبل کوینها برگزار میکند که در فوریه 2026 به پایان رسید. نهاد پولی سنگاپور چارچوب استیبل کوین تک ارزی خود را در آگوست 2023 نهایی کرد که از سال 2024 لازمالاجرا است و نیاز به سرمایه پایه 1 میلیون دلار سنگاپور به علاوه 50٪ از هزینههای عملیاتی دارد و محدود به پیوندهای ارزی SGD یا G10 است. آییننامه استیبل کوینهای هنگ کنگ که در ماه مه ۲۰۲۵ تصویب و از ۱ آگوست ۲۰۲۵ لازمالاجرا شد، صدور مجوز از سوی HKMA را برای صادرکنندگان استیبل کوین با پشتوانه فیات و حداقل سرمایه ۲۵ میلیون دلار هنگ کنگ الزامی میکند و اولین گروه سندباکس در اوایل سال ۲۰۲۶ به صدور مجوز کامل روی آورد. ژاپن در سال ۲۰۲۳ قانون خدمات پرداخت را اصلاح کرد تا صدور ابزارهای پرداخت الکترونیکی توسط بانکهای امانی را مجاز کند و JPYC اولین استیبل کوین تنظیمشده خود را در ۲۷ اکتبر ۲۰۲۵ تحت معماری مرجع بانک امانی Progmat Coin صادر کرد.
تنوع طراحی، خود نکتهی اصلی است. بریتانیا کندترین است زیرا محتاطترین است. هنگ کنگ پذیراترین است زیرا بیشترین سود را از موقعیتیابی میبرد. سنگاپور محافظهکارترین است زیرا MAS باید از حقوق صاحبان سهام در حوزهی اعتبار محافظت کند. ژاپن نهادیترین است زیرا مسیر بانکهای امانی کل مسئلهی صدور مجوز فینتک را دور میزند. هیچکدام از آنها از دیگری تقلید نمیکنند.
استیبل کوینهای الگوریتمی: تا سر حد مرگ تنظیم شدهاند
اجماع پس از Terra در حوزههای قضایی اصلی یکسان است: مکانیکهای الگوریتمی پیوند، واجد شرایط مجوز خردهفروشی نیستند. قانون GENIUS تعریف استیبلکوین پرداختی را به ابزارهای دارای پشتوانه فیات محدود میکند. عنوان سوم MiCA صراحتاً مکانیسمهای تثبیت صرفاً الگوریتمی را مستثنی میکند. سنگاپور، هنگ کنگ و ژاپن همگی صدور مجوز را به توکنهای کاملاً محفوظ با پشتوانه فیات محدود میکنند. طرحهای مبتنی بر کریپتو با وثیقه بیش از حد، مانند تکامل مداوم DAI، تنها مرزی هستند که در آن مکانیسمهای واقعاً جدید از نظر نظارتی قابل اجرا باقی میمانند. حتی در آنجا نیز مسیر رسیدن به وضعیت «استیبلکوین پرداختی» بسته است.
فرامرزی و پرسش اهمیت
اهرم ژئوپلیتیکی در رژیم جدید، تعیین «صلاحیت قضایی مشابه» وزارت خزانهداری است. یک استیبلکوین صادر شده توسط کشورهای خارجی تنها در صورتی میتواند به کاربران آمریکایی خدمترسانی کند که وزارت خزانهداری تشخیص دهد که چارچوب کشور صادرکننده، حمایت مشابهی از مصرفکننده ارائه میدهد. اهمیت MiCA مشابه اروپایی آن است: یک EMT غیر یورویی که از آستانه روزانه ۲۰۰ میلیون یورو / ۱ میلیون تراکنش عبور کند، به سطح تحت نظارت EBA کشیده میشود و با سقفی علاوه بر الزام صدور مجوز مواجه میشود. گروه ویژه اقدام مالی، راهنمای قانون سفر خود را در ژوئن ۲۰۲۵ بهروزرسانی کرد تا انتقال استیبلکوینها را در بین ارائهدهندگان خدمات دارایی مجازی پوشش دهد و BIS و صندوق بینالمللی پول از طریق توصیههای استیبلکوین هیئت ثبات مالی، هماهنگی بین حوزههای قضایی را ادامه دادهاند. تأثیر ساختاری این است که عدم انطباق دیگر یک مشکل آربیتراژ نظارتی نیست. این یک مشکل دسترسی جغرافیایی است - شکست یک رژیم، بازار خردهفروشی آن منطقه را به طور کامل از دست میدهد. صادرکنندهای که هر یک از رژیمهای اصلی را شکست دهد، دسترسی به بازار خردهفروشی آن منطقه را به طور کامل از دست میدهد.
صادرکننده به صادرکننده در سال ۲۰۲۶: چه کسی سازگار شد، چه کسی نشد
سیرکل (Circle) متصدی آمادهای است. USDC به گردش ۷۸ میلیارد دلار رسید، عرضه اولیه سهام خود در بورس نیویورک (NYSE IPO) را در ژوئن ۲۰۲۵ تکمیل کرد، تنها انطباق سطح بالای EMT را در اتحادیه اروپا از طریق مجوز فرانسه خود دارد و کاندیدای پیشفرض برای هرگونه ادغام پلتفرم پرداختی است که نیاز به دوام نظارتی دارد. شرطبندی سیرکل: انطباق در همه جا، خندقی ایجاد میکند که تازهواردان نمیتوانند به سرعت آن را ببندند. تتر (Tether) فیل غیرقابل رزرو است. USDT با ۱۸۸ میلیارد دلار، بزرگترین استیبل کوین باقی میماند. وضعیت آن در سال ۲۰۲۶، پراکندهترین وضعیت در بین هر صادرکننده اصلی است. در اتحادیه اروپا با MiCA مطابقت ندارد. در آوریل ۲۰۲۶، با مسدود شدن ۳۴۴ میلیون دلار از OFAC مرتبط با فرار از تحریمهای ایران، مواجه شد. موضوع تحقیقات مداوم وزارت دادگستری ایالات متحده در مورد شیوههای ذخیره ارزی است. شرط تتر این است که پراکندگی جغرافیایی به آن اجازه میدهد تا به عنوان یک نکول برون مرزی - بدون انطباق در همه جا - زنده بماند. هر دو شرطبندی هنوز در سال ۲۰۲۶ فعال هستند.
RLUSD ریپل، ارز دیجیتال غیرفعال است. این توکن در ۱۰ دسامبر ۲۰۲۴ تحت نظارت وزارت خدمات مالی نیویورک راهاندازی شد و خود ریپل در ۱۲ دسامبر ۲۰۲۵ تأیید مشروط OCC را برای مجوز بانک امانی فدرال دریافت کرد. این ترکیب، یک استیبل کوین تحت نظارت NYDFS که از طریق پرداختهای ریپل و دفتر کل XRP توزیع میشود، به علاوه مجوز بانک امانی که دسترسی به راه آهن بانکی فدرال را فراهم میکند، در صورت تحقق خط لوله نهادی، تهدیدی مشروع برای موقعیت دوقطبی USDC در دو سال آینده است. PayPal USD که توسط Paxos صادر شده است، در کنار اتریوم به Solana و BNB Chain گسترش یافته و به راحتی تحت نظارت DFS نیویورک باقی مانده است. PYUSD دقیقاً همان کاری را انجام میدهد که از یک استیبل کوین پلتفرم پرداخت انتظار میرود.
اجرای اخیر قانون و آنچه باید مراقب آن بود
اجرای قانون در دوران GENIUS هنوز در اواسط سال ۲۰۲۶ کمیاب است و این وضعیت تغییر خواهد کرد. اقدام OFAC در آوریل ۲۰۲۶ علیه آدرسهای مرتبط با تتر مربوط به تحریمهای ایران، با ۳۴۴ میلیون دلار مسدود شده، مهمترین اقدام عمومی تاکنون بوده است. تحقیقات وزارت دادگستری در مورد ذخایر تتر همچنان ادامه دارد. مقامات ذیصلاح ملی اتحادیه اروپا، CONSOB ایتالیا و BaFin آلمان، اجرای MiCA را علیه صادرکنندگان متخلف آغاز کردهاند. پاول اتکینز، رئیس SEC، که در اوایل سال ۲۰۲۵ جایگزین گری گنسلر شد، اکنون که GENIUS آنها را از حوزه قضایی SEC خارج کرده است، موضع بسیار ملایمتری در مورد استیبل کوینها اتخاذ کرده است. دوازده ماه آینده مشخص خواهد کرد که آیا الزامات قانون GENIUS در سطح فدرال مؤثر است، آیا تعیین اهمیت MiCA یک صادرکننده بزرگ دلار آمریکا را به دام نظارت اروپا میکشاند، و آیا رژیم بریتانیا در اکتبر ۲۰۲۷ با قوانینی شدیدتر یا سهلگیرانهتر از خط پایه اتحادیه اروپا وارد عمل میشود.
