加密货币泡沫：深入剖析每一次重大崩盘，探究其成因，以及这些周期究竟揭示了什么。
我第一次买比特币是在2021年11月，当时价格在58000美元左右。到了2022年6月，我发现自己只剩下18000美元，不禁开始怀疑“世代财富机会”是不是英语里最贵的词。这就是我第一次从内部体验到加密货币泡沫的滋味。
但我当时并不明白的是：发生在我身上的事并非新鲜事。这已经是比特币历史上第四次出现完全相同的模式了。价格不同，舆论也不同，但周期的形态——先是狂热，然后是暴跌，接着是人们发誓再也不买加密货币——与2011年、2013年和2017年如出一辙。
本文按顺序回顾了每一次主要的加密货币泡沫，分析了每一次泡沫的成因，回顾了事后看来显而易见的警告信号，并探讨了2026年最重要的问题：我们现在是否处于泡沫之中？
加密货币泡沫与普通市场调整有何不同？
人们常常把“回调”和“泡沫”混为一谈，其实不然。回调是指价格下跌10%到20%，持续几周后回升。这是正常的，也是健康的。泡沫则是指价格飙升至天价，在高位盘旋一段时间后，猛烈回落，价值缩水80%。加密货币就属于后者，而且这种情况经常发生。
一位名叫海曼·明斯基的经济学家描绘了泡沫的形成过程，我敢肯定，他在加密货币出现之前就已经开始撰写有关加密货币的文章了：
| 阶段 | 会发生什么 | 加密货币示例 |
|---|---|---|
| 位移 | 一项新技术或一种新叙事方式吸引了人们的注意力 | “比特币是数字黄金”（2020） |
| 繁荣 | 早期用户抢购，价格开始上涨，媒体报道。 | 比特币价格从 1 万美元涨到 3 万美元 |
| 欣快感 | 人人都在抢购，价格失控，警告形同虚设。 | 比特币价格突破 6.9 万美元，网络迷因币暴涨 |
| 获利了结 | 精明的投资者开始悄悄抛售。 | 制度再平衡，巨鲸外流 |
| 恐慌 | 所有人同时抛售，价格暴跌。 | 比特币跌至 16000 美元，Terra/Luna 崩盘 |
在股市，30%的跌幅是件大事。但在加密货币领域，80%的跌幅已经发生过四次，而且每次市场都反弹并创下新高。这对于任何资产类别来说都不正常。正因如此，“这是否存在泡沫？”这个问题在这里才显得尤为重要。
2011年的泡沫：比特币的第一次崩盘
大多数人并不知道比特币的第一次泡沫发生在2011年。比特币的价格从2011年初的0.30美元飙升至6月8日的31.50美元。触发因素是什么？一篇Gawker网站关于丝绸之路暗网市场的文章首次让比特币进入公众视野。随后，大量新买家涌入。
然后它崩盘了。到2011年11月，比特币价格跌至2.01美元，跌幅高达93.6%。整个市值不足2亿美元。价格的上涨远远超过了任何合理的普及曲线，然后，地心引力发挥了它应有的作用。
崩盘的原因同样简单明了：Mt. Gox交易所遭到黑客攻击。用户信心崩溃。而市场规模又不足以承受任何显著的抛售压力。
2013-2014 年泡沫：第一次“主流”加密货币崩盘
事实上，2013年是比特币双泡沫年。比特币在2013年4月首次飙升至266美元，随后暴跌至50美元，之后又在11月29日再次攀升至1127美元。中国散户投机是主要驱动力：百度开始接受比特币支付，而塞浦路斯银行业危机则赋予了比特币第一个“避险资产”的概念。
随后，中国央行否决了这一提议。金融机构被禁止接触比特币。2014年2月，全球大部分比特币交易所在的交易所Mt. Gox宣布，85万枚比特币被盗，价值约4.5亿美元。该交易所随即关闭。到2015年1月，比特币价格跌至172美元，较峰值下跌了84.7%。
我真希望自己能穿越回过去告诉自己：那些在2015年1月以172美元的价格买入比特币，并持有到2017年12月的人，赚了超过100倍的钱。而那些在2013年11月以1127美元的价格买入，然后在200美元恐慌性抛售的人，血本无归。同样的资产，不同的时机，不同的结果。
2017-2018 年 ICO 泡沫：人人都记得的泡沫
如果你在2017年经历过加密货币的浪潮，你一定记得当时的盛况。比特币的价格从1月份的1000美元左右飙升至12月份的近2万美元。以太坊的价格也从8美元涨到了1400美元。数以千计的首次代币发行（ICO）项目筹集了数十亿美元，而这些项目往往仅仅只有一份白皮书和一个空想。
2017 年的不同之处在于：加密货币不再仅仅局限于比特币。超过 60 亿美元涌入 ICO 项目，其中大多数项目除了白皮书和 Telegram 群组之外一无所有。我记得当时看到一些项目承诺将牙科记录放到区块链上，将渔业供应链放到区块链上。总之，一切都可能被放到区块链上。2018 年 1 月，加密货币总市值达到 8300 亿美元。
然后，加密货币市场崩盘，其崩盘之惨烈，给整整一代加密货币投资者留下了难以磨灭的创伤。比特币价格从 19,783 美元暴跌至 3,122 美元，跌幅高达 84%。以太坊价格从 1,400 美元跌至 85 美元，跌幅更是达到了 94%。大多数 ICO 代币的价格暴跌 95% 至 99%，并且再也没有回升。美国证券交易委员会（SEC）开始发出警告信。这场盛宴彻底结束了。
| 气泡 | 峰值价格（BTC） | 最低价 | 回撤 | 是时候恢复了。 |
|---|---|---|---|---|
| 2011 | 32美元 | 2美元 | 94% | 约2年 |
| 2013-2014 | 1150美元 | 200美元 | 83% | 约3年 |
| 2017-2018 | 19,783 美元 | 3200美元 | 84% | 约3年 |
| 2021-2022 | 68,789 美元 | 15,476 美元 | 77.5% | 约2年 |
2021-2022年崩盘：泡沫破裂，血流成河
这一次的损失与以往的金融危机不同，因为牵涉到的是真金白银和真金白银的人，其规模是以往金融危机从未达到的。
2021年11月10日。比特币价格：68,789美元。加密货币总市值：3万亿美元。贝莱德和富达正在开发加密货币产品。特斯拉持有价值15亿美元的比特币。拉里·大卫和马特·达蒙在超级碗广告中鼓励大家勇敢地购买加密货币。
美联储于2022年3月开始加息。单凭这一点就已经够糟糕了。但随后5月份发生的事情更是雪上加霜。两个大地址从Anchor Protocol（一个DeFi平台，以Terra稳定币支付20%的收益）中赎回了3.75亿枚UST。UST失去了与美元的挂钩。为了恢复UST与美元的挂钩，设计了新的LUNA代币发行机制，但大规模赎回导致LUNA的供应量在几天内从3.5亿枚暴涨至6.5万亿枚。LUNA的价格从80美元跌至零。一周之内，400亿美元消失殆尽。
Terra/Luna的崩盘引发了一系列连锁反应，其后果堪称金融恐怖故事。总部位于新加坡的对冲基金Three Arrows Capital（3AC）持有大量Luna股票，由于未能按时缴纳保证金，于2022年6月被清算，总索赔金额高达28亿美元。曾向3AC贷款7500万美元的Celsius Network于6月12日冻结了提款，并于7月申请破产，欠60万客户47亿美元。曾向3AC贷款6.65亿美元的Voyager Digital在五天后也申请破产，债权人超过10万人。
随后到了11月。CoinDesk披露，FTX的姊妹交易公司Alameda Research持有价值50亿美元的FTT代币。币安CEO赵长鹏（CZ）宣布将出售其持有的价值5.29亿美元的FTT。FTX用户纷纷涌向提现。11月11日，FTX申请破产。87亿美元的客户资金被挪用，超过100万债权人受到影响。Sam Bankman-Fried后来被判犯有欺诈罪，并被判处25年监禁。
到2022年11月，比特币价格跌至谷底，仅为15476美元。加密货币总市值从3万亿美元暴跌至不足8000亿美元。数百万散户投资者和我一样，都吸取了同样的教训：“这次不一样”的想法永远都是错的。
半周期理论：是规律还是巧合？
我一直对这个问题耿耿于怀，因为这些数据足够奇怪，很有意思。
每四年，比特币的挖矿奖励都会减半。新币的发行量也会随之减少。理论上，供应减少而需求保持稳定或增长，应该会推高价格。比特币减半分别发生在2012年、2016年、2020年和2024年。每次减半后，比特币价格都会在12到18个月内创下历史新高。但每次减半后，价格都会暴跌。
一位名叫PlanB的人基于此建立了一个名为“库存流量比”（Stock-to-Flow）的模型。他预测比特币将在2021年底达到10万美元。比特币价格达到6.9万美元后暴跌。因此，该模型在预测金额上出错，但在预测方向上正确。PlanB表示该模型“并不完美”。批评者则认为它已经失效。真相可能是，这四年来的周期模式确实存在，但随着周期的推移，其强度正在减弱。回撤幅度越来越小（分别为93.6%、84.7%、84.2%和77.5%），这表明即使周期仍在持续，市场也在走向成熟。
减半周期究竟是基本的供给动态，还是交易员们深信不疑并最终将其变成现实的故事？我真的不知道。四个数据点不足以证明某种模式的存在。但这足以让我每次在减半临近时都格外关注。
预警信号：如何在加密货币泡沫破裂前识别它
最让我痛心的是，每一个泡沫都有事后显而易见却在当时完全隐形的预警信号。2021年我上当了，还有千百万人也上当了。然而，这些预警信号与2017年、2013年和2011年出现的如出一辙。
梅耶尔倍数（Mayer Multiple）将比特币价格与其200日移动平均线进行比较。历史上，当该指标高于2.4时，市场通常处于过热状态。在2017年崩盘前，该指标曾达到2.6；在2021年峰值前，该指标曾达到2.1。
恐惧与贪婪指数衡量市场情绪，数值范围从0（极度恐惧）到100（极度贪婪）。每次重大市场顶部出现之前，该指数读数都高于80。2021年11月，该指数曾达到95。
在暴跌之前，交易所的资金流入会激增，因为投资者会将加密货币转移到交易所抛售。Glassnode 和 CryptoQuant 的链上数据会实时追踪这一现象。
期货市场的杠杆率反映了系统中借入资金的规模。高杠杆意味着市场脆弱。小幅下跌会引发连锁抛售，加剧崩盘。
而最可靠的信号是：当你的 Uber 司机开始给你推荐山寨币时，市场可能已经触顶了。
加密货币现在有泡沫吗？这是2026年的问题。
诚实的人谁都无法给出确切答案。任何声称自己能回答这个问题的人，都是想向你推销什么东西。
我可以告诉你的是，数据表明：比特币现货ETF于2024年1月获得批准，吸引了数千亿美元的机构资金。比特币价格突破10万美元大关。总市值重回3万亿美元以上。这不再是Reddit上的散户资金了。贝莱德和富达都参与其中。美国也通过了支持加密货币的立法。这与2021年有着显著的结构性差异。
但当我逐项检查时，泡沫指标尚未出现明显迹象。梅耶尔倍数低于 2.4。交易所资金流入平稳。杠杆率低于 2021 年。没有人为了购买狗狗币而贷款。至少本周我没有看到这种情况。
这是否意味着我们安全了？不。这只是意味着目前仪表盘显示一片绿色。互联网泡沫时期看起来也一片绿色。亚马逊是一家拥有真实收入的真正公司，但即便如此，在泡沫破裂时股价仍然下跌了93%。真正有价值的公司挺过了互联网泡沫，而那些虚假公司则没能幸免。如今加密货币领域也存在着同样的分化：比特币ETF与价值数十亿美元、毫无实用价值的“梗币”并列。
我的真实看法是：基本面比2021年更强。机构资金发挥了稳定作用。监管环境也更加明朗。比特币现在已经成为标普500指数的讨论对象，而不仅仅局限于Reddit论坛。
但投机性的边缘市场依然存在。毫无实用价值的“迷因币”估值依然能达到十亿美元。杠杆交易仍然人人都能通过手机进行。而“害怕错过”（FOMO）的心理依然如故：害怕别人都在发财，而自己却一无所有。
如果你在2026年投资加密货币，明智的做法和以往一样：不要投入超过你能承受全部损失的金额，在市场情绪高涨时获利了结，并记住，之前的每一次高峰都让人感觉仿佛会永远持续下去。那些在四次泡沫中幸存下来的人，都是把加密货币视为长期投资，而不是快速致富的捷径。四次崩盘，四次复苏。这种模式并非绝对保证，但它是这个市场能提供的最接近历史经验的教训。
