استیبل کوین چیست؟ کریپتویی که روی ۱ دلار میماند (تا زمانی که از ۱ دلار به ۱ دلار نرسد)
در ۹ می ۲۰۲۲، یک استیبل کوین به نام UST با قیمت ۰.۹۸ دلار شروع به معامله کرد. مردم فکر میکردند که این موضوع مهمی نیست. ارزش دلار گاهی اوقات تغییر میکند. تا ۱۲ می، ارزش آن ۰.۱۰ دلار بود. تا ۱۳ می، ارزش آن زیر یک پنی بود. چهل میلیارد دلار در عرض چهار روز ناپدید شد. مردم خانههای خود را از دست دادند. یک توسعهدهنده اهل کره جنوبی دستگیر شد. و کل بازار ارزهای دیجیتال ۳۰ درصد سقوط کرد، زیرا یک استیبل کوین فراموش کرد که چگونه پایدار باشد.
این داستانی است که همه در مورد استیبل کوینها به یاد دارند. اما این داستانی است که باید به خاطر بسپارند: در همان هفته، USDT ارزش ثابت خود را حفظ کرد. USDC ارزش ثابت خود را حفظ کرد. DAI ارزش ثابت خود را حفظ کرد. استیبل کوینهای فعال به کار خود ادامه دادند. آنها میلیاردها تراکنش را پردازش کردند در حالی که بقیه ارزهای دیجیتال در حال سوختن بودند. زیرا استیبل کوینها، وقتی کار میکنند، مفیدترین چیز در کل ارزهای دیجیتال هستند.
به این شکل به آن فکر کنید. بیتکوین در یک سهشنبه تصادفی ۵٪ افزایش قیمت دارد. اتریوم میتواند در یک آخر هفته ۱۵٪ کاهش قیمت داشته باشد. شما نمیتوانید با دارایی که ارزش آن هر ساعت تغییر میکند، کسب و کار خود را اداره کنید، حقوق پرداخت کنید یا فاکتورها را تسویه کنید. استیبل کوینها این مشکل را حل میکنند. آنها سرعت، قابلیت برنامهریزی و دسترسی بدون مرز کریپتو را با ثبات قیمت دلار به شما میدهند. یک USDT یک دلار است. یک USDC یک دلار است. هر روز، هر ساعت، صرف نظر از اینکه بیتکوین چه کاری انجام میدهد.
این مقاله به بررسی نحوهی عملکرد استیبل کوینها، انواع مختلف آنها و دلیل شکست برخی و بقای برخی دیگر، تسلط آنها در سال ۲۰۲۶، اتفاقات رخ داده برای Terra و مسیر پیش روی مقررات میپردازد.
چگونه استیبل کوینها ارزش ثابت خود را حفظ میکنند
بخش عجیب ماجرا اینجاست: یک توکن که روی یک بلاکچین قرار دارد، هیچ ارتباط طبیعی با دلار آمریکا ندارد. اتریوم نمیداند دلار چیست. سولانا به سیاستهای فدرال رزرو اهمیتی نمیدهد. پس چطور یک توکن دیجیتال دقیقاً روی ۱.۰۰ دلار میماند، در حالی که بلاکچین زیرین آن هیچ مفهومی از دلار ندارد؟
سه پاسخ. سم خود را انتخاب کنید.
پاسخ اول: کسی دلار واقعی در بانک دارد. به ازای هر توکنی که در گردش است، یک دلار واقعی (یا یک اوراق خزانه یا یک سهم صندوق بازار پول) در جایی در گاوصندوق قرار دارد. تتر میگوید که بیش از ۱۴۰ میلیارد دلار پشتوانه USDT دارد. سیرکل میگوید بیش از ۶۰ میلیارد دلار پشتوانه USDC دارد. میخواهید پول نقدتان را پس بگیرید؟ توکن را بدهید، صادرکننده آن را میسوزاند و پول را به شما منتقل میکند. خیلی ساده است. نکته: شما به یک شرکت اعتماد میکنید که واقعاً پول را داشته باشد. تتر به مدت یک دهه از حسابرسیهای کامل طفره رفته است. سیرکل گزارشهای تأیید Deloitte را ماهانه منتشر میکند. اعتماد توسط صادرکنندگان مختلف به طور متفاوتی کسب میشود.
پاسخ دوم: بیشتر از آنچه قرض گرفتهاید، کریپتو قفل کنید. ۱۰۰ دلار DAI میخواهید؟ ۱۵۰ دلار ETH در گاوصندوق MakerDAO واریز کنید. اگر قیمت ETH کاهش یابد و وثیقه شما کم شود، پروتکل قبل از اینکه وام خراب شود، ETH شما را به طور خودکار میفروشد. هیچ کس به حساب بانکی نیاز ندارد. هیچ کس نیازی به اعتماد به یک شرکت ندارد. بلاکچین همه چیز را مدیریت میکند. نکته منفی: شما ۵۰٪ سرمایه بیشتر از آنچه واقعاً استفاده میکنید، مسدود میکنید. و اگر کریپتو در یک روز ۴۰٪ کاهش یابد، آبشار نقدینگی میتواند به سرعت زشت شود.
پاسخ سوم: بگذارید کد آن را مدیریت کند. الگوریتمها وقتی تقاضا زیاد است، عرضه را افزایش میدهند و وقتی تقاضا کاهش مییابد، آن را کاهش میدهند. بدون ذخیره. بدون وثیقه قفل شده. فقط ریاضی. روی کاغذ، این ظریفترین راه حل است. در عمل، UST ترا ثابت کرد که وقتی اعتماد از بین میرود، ریاضی به تنهایی نمیتواند چاقوی در حال سقوط را مهار کند. به زودی درباره آن فاجعه بیشتر خواهیم گفت.
هر استیبل کوین یکی از این رویکردها را انتخاب میکند یا آنها را با هم ترکیب میکند. هیچکدام کامل نیستند. سوال این است که با کدام مجموعه از ریسکها میتوانید کنار بیایید.
انواع استیبل کوینها و اینکه چه کسی آنها را منتشر میکند
همه استیبل کوینها به یک روش ساخته نمیشوند. مکانیسم پشتوانه، میزان ریسک را تعیین میکند.
| نوع | چگونه کار میکند؟ | مثالها | ریسک |
|---|---|---|---|
| وثیقه فیات | ۱:۱ با پشتوانه دلار آمریکا/اوراق خزانه در حسابهای بانکی | تتر، یواسدیسی، افدییواسدی | ریسک طرف مقابل، ورشکستگی بانک، شفافیت صادرکننده |
| وثیقه گذاری شده با کریپتو | وثیقه بیش از حد توسط ETH، BTC یا سایر ارزهای دیجیتال | دای، دلار آمریکا | آبشارهای نقدینگی، اشکالات قرارداد هوشمند |
| الگوریتمی | عرضه تعدیلشده بر اساس کد، بدون وثیقه یا وثیقه جزئی | UST (شکست خورده)، FRAX (ترکیبی) | مارپیچ مرگ، از دست دادن اعتماد به نفس |
| پشتوانه کالا | با پشتوانه طلا، نفت یا سایر داراییهای فیزیکی | PAXG، طلا | هزینههای ذخیرهسازی/ممیزی، نقدینگی کمتر |
| تحمل عملکرد | از استراتژی اساسی، بازده ایجاد میکند | USDe (اتنا)، sDAI | ریسک استراتژی، کاهش وابستگی تحت فشار |
استیبل کوینهای تحت حمایت فیات بر بازار تسلط دارند. تتر (USDT) و سیرکل (USDC) روی هم رفته بیش از ۸۰٪ از کل ارزش بازار استیبل کوینها را تشکیل میدهند. آنها سادهترین مفهوم هستند: صادرکننده استیبل کوین دلار جمع میکند، توکن صادر میکند و قول میدهد آنها را بازخرید کند. سوال اعتماد این است که آیا صادرکننده واقعاً پول دارد یا خیر. تتر سالهاست که با این سوال دست و پنجه نرم میکند. سیرکل گزارشهای تأیید ماهانه منتشر میکند و در ایالات متحده تنظیم میشود. شکاف شفافیت بین دو استیبل کوین بزرگ واقعی است و ارزش درک دارد.
استیبل کوینهای تحت حمایت کریپتو مانند DAI، اعتماد به یک صادرکننده مرکزی را از بین میبرند، اما ریسک قرارداد هوشمند را ایجاد میکنند. DAI زمانی ایجاد میشود که کاربران وثیقه را در خزانههای MakerDAO واریز میکنند. این پروتکل به طور خودکار نقدینگیها را مدیریت میکند. هیچ شرکتی نیازی به داشتن حساب بانکی ندارد. نکتهی مهم: برای دریافت ۱۰۰ دلار استیبل کوین، به ۱۵۰ دلار کریپتو نیاز دارید که این امر ناکارآمدی سرمایه است.
استیبل کوینهای الگوریتمی، دستهی بحثبرانگیزی هستند. UST شرکت Terra پرچمدار آنها بود. این استیبل کوینها از طریق مکانیسم آربیتراژ با LUNA، رابطهی خود را حفظ کردند: ۱ دلار LUNA را بسوزانید تا ۱ UST ضرب شود، ۱ UST را بسوزانید تا ۱ دلار LUNA ضرب شود. وقتی در ماه مه ۲۰۲۲، اعتماد از بین رفت، هر دو توکن وارد یک مارپیچ مرگ شدند. ۴۰ میلیارد دلار از بین رفت. دو کوون در مونتهنگرو دستگیر و به کشورش مسترد شد. این مدل الگوریتمی از آن زمان تاکنون اعتبار خود را بازیابی نکرده است.
استیبل کوینهای بازدهدار جدیدترین دسته هستند. USDe اتنا با استفاده از استراتژیهای دلتا-خنثی و با استفاده از ETH سپردهگذاری شده و قراردادهای آتی دائمی، بازده تولید میکند. GHO آوه و crvUSD کرو، استیبل کوینهای بومی پروتکل با مکانیسمهای درآمد داخلی ارائه میدهند. این استیبل کوینها مرز بین استیبل کوین و محصول بازدهدار را محو میکنند.
بزرگترین استیبل کوینها در سال ۲۰۲۶
ارزش کل بازار استیبل کوینها از ۲۰۰ میلیارد دلار فراتر رفته است. در اینجا نامهایی که اهمیت دارند را بررسی میکنیم.
| استیبل کوین | صادرکننده | ارزش بازار (تقریبی) | پشتوانه | زنجیره(ها) |
|---|---|---|---|---|
| تتر | تتر | ۱۴۰ میلیارد دلار + | دلار آمریکا، اسناد خزانه، اوراق تجاری | اتریوم، ترون، سولانا، ۱۰+ |
| یو اس دی سی | دایره | ۶۰ میلیارد دلار + | دلار آمریکا، اوراق قرضه کوتاه مدت | اتریوم، سولانا، بیس، ۸+ |
| دای | MakerDAO (اسکای) | ۵ میلیارد دلار + | وثیقه کریپتو + RWA | اتریوم |
| دلار آمریکا | اتنا | ۳ میلیارد دلار + | استراتژی ETH با خنثی بودن دلتا | اتریوم |
| FDUSD | دیجیتال اول | ۲ میلیارد دلار + | ذخایر دلار آمریکا | اتریوم، زنجیره BNB |
| PYUSD | پیپال | ۱ میلیارد دلار + | سپردههای دلاری، خزانهداری | اتریوم، سولانا |
| جیاو | آوه | ۵۰۰ میلیون دلار + | وثیقه کریپتو | اتریوم |
| فراکس | امور مالی فراکس | ۵۰۰ میلیون دلار + | ترکیبی (الگوریتم جزئی + وثیقه) | اتریوم |
تتر (Tether) مثل فیل است. ۱۴۰ میلیارد دلار ارزش بازار، USDT را به سومین ارز دیجیتال بزرگ پس از بیتکوین و اتریوم تبدیل میکند. در برخی معیارها، حجم تراکنشهای روزانه آن از ویزا (Visa) بیشتر است. اما تتر هرگز حسابرسی مستقل کاملی را انجام نداده است. گزارشهای تأیید آنها ذخایر را نشان میدهد اما جزئیات دقیقی را که منتقدان میخواهند ارائه نمیدهد. این سوال که "آیا تتر واقعاً پول دارد؟" از سال ۲۰۱۷ مطرح شده و هرگز به طور کامل پاسخ داده نشده است.
USDC مسیر متفاوتی را در پیش گرفت. Circle یک شرکت تحت نظارت ایالات متحده است. گزارشهای تأیید ماهانه از Deloitte. ذخایر نگهداری شده در اوراق خزانه و موسسات مالی تحت نظارت. در مارس 2023، USDC برای مدت کوتاهی به 0.87 دلار کاهش یافت، زمانی که بانک Silicon Valley (که 3.3 میلیارد دلار از ذخایر Circle را در اختیار داشت) سقوط کرد. این تثبیت ظرف چند روز پس از تضمین تمام سپردهها توسط FDIC بهبود یافت. این حادثه ثابت کرد که حتی شفافترین استیبل کوین نیز ریسک سیستم بانکی را به همراه دارد.
PYUSD پیپال، تازهوارد این شرکت است. این ارز که در سال ۲۰۲۳ راهاندازی شد، به ۴۰۰ میلیون کاربر پیپال امکان دسترسی به یک استیبلکوین را بدون نیاز به کیف پول ارز دیجیتال میدهد. اهمیت: یک شرکت مالی جریان اصلی که شرط میبندد استیبلکوینها آینده پرداختهای دیجیتال هستند.
چه اتفاقی برای Terra UST افتاد: فروپاشی ۴۰ میلیارد دلاری
فروپاشی Terra شایستهی بخش جداگانهای است، زیرا نحوهی تفکر کل صنعت در مورد استیبل کوینها را تغییر داد.
یادم میآید وقتی UST از رده خارج شد کجا بودم. پشت میزم نشسته بودم و به نمودار نگاه میکردم که از 0.98 دلار به 0.95 دلار و بعد به 0.90 دلار تغییر میکرد و با خودم فکر میکردم "یکی بالاخره این را جبران میکند". هیچکس این کار را نکرد.
هیچ دلاری پشت UST ترا نبود. هیچ اتریومی قفل نشده بود. فقط یک الگوریتم. هر دلار LUNA را بسوزانید، ۱ UST ضرب کنید. هر UST را بسوزانید، ۱ دلار LUNA ضرب کنید. قرار بود آربیتراژ این چیز را برای همیشه به یک دلار متصل نگه دارد. و همینطور هم شد. به مدت دو سال. در حالی که پروتکل Anchor به هر کسی که UST واریز میکرد، ۲۰٪ سود سالانه پرداخت میکرد، پول به سمت آن سرازیر شد. ۱۴ میلیارد دلار در یک پروتکل پارک شده بود. این بازده از پاداشهای سهام LUNA و یارانههای Terraform Labs دو کوون حاصل میشد. وقتی یارانهها شروع به تمام شدن کردند و چند کیف پول بزرگ از بین رفتند، UST به زیر ۱ دلار رسید.
اتفاقی که بعداً افتاد، سریعترین نابودی مالی بود که من در دنیای کریپتو شاهد آن بودهام. ضرابخانه آربیتراژ شروع به کار کرد و بازار را با LUNA جدید پر کرد تا فشار فروش UST را جذب کند. قیمت LUNA به دلیل عرضه جدید سقوط کرد. که باعث شد پشتوانه UST ارزش کمتری داشته باشد. که باعث بازخریدهای بیشتر شد. که LUNA بیشتری ضرب کرد. این مارپیچ خودش را تغذیه کرد.
چهار روز. ارزش LUNA از ۸۰ دلار به ۰.۰۰۰۰۱ دلار رسید. ارزش UST از ۱ دلار به چند پنی کاهش یافت. ارزش بازار مجموعاً ۴۰ میلیارد دلار کاهش یافت. افراد در ساب ردیت Terra شماره تلفنهای خودکشی را منتشر کردند. سپردهگذاران Anchor همه چیز خود را از دست دادند. Three Arrows Capital به ضررهای Terra به عنوان یکی از دلایل ورشکستگی خود دو ماه بعد اشاره کرد.
دو کوان فرار کرد. در مونتهنگرو با گذرنامه جعلی دستگیر شد. به کشورش مسترد شد. اکنون با اتهامات کلاهبرداری در کره جنوبی و ایالات متحده روبرو است.
درس گران اما واضح بود: استیبل کوینهای الگوریتمی بدون وثیقه واقعی، یک بازی اعتماد هستند. وقتی اعتماد از بین میرود، چیزی برای جبران سقوط وجود ندارد. هر پروژه استیبل کوینی که پس از Terra راهاندازی شد، بر ذخایر واقعی و نسبتهای وثیقهگذاری خود تأکید داشته است. مدل الگوریتم از بین نرفته است، اما FRAX به وثیقهگذاری کامل روی آورده است و از آن زمان هیچ استیبل کوین جدید صرفاً الگوریتمی پذیرش معناداری نداشته است.
تنظیم مقررات استیبل کوین در سال 2026: قانون GENIUS و MiCA
دولتها متوجه استیبل کوینها شدند. بازاری با بیش از ۲۰۰ میلیارد دلار حجم پردازش تریلیونها دلار در سال، توجه آنها را به خود جلب کرد.
در ایالات متحده، قانون GENIUS (که در ژوئیه ۲۰۲۵ امضا شد) اولین چارچوب فدرال برای استیبل کوینها را ایجاد کرد. الزام کلیدی: استیبل کوینهای پرداختی باید ذخایر ۱:۱ را به صورت نقدی، اوراق خزانه یا سپردههای بانک مرکزی حفظ کنند. گزارشهای تأیید ماهانه اجباری میشوند. صادرکنندگان استیبل کوین با بیش از ۱۰ میلیارد دلار در گردش باید در فدرال رزرو ثبت شوند. صادرکنندگان کوچکتر میتوانند تحت مقررات سطح ایالتی فعالیت کنند.
آییننامه MiCA اتحادیه اروپا (مهلت اجرای کامل ۱ ژوئیه ۲۰۲۶) فراتر میرود. صادرکنندگان استیبل کوین در اتحادیه اروپا به عنوان یک موسسه پول الکترونیکی نیاز به مجوز دارند. الزامات سرمایهای اعمال میشود. ذخایر باید در حسابهای جداگانه نگهداری شوند. استیبل کوینهای الگوریتمی بدون وثیقه عملاً ممنوع هستند.
این مقررات به نفع شرکتهای موجود است. تتر و سیرکل تیمهای حقوقی و ذخایر لازم برای رعایت این مقررات را دارند. صادرکنندگان کوچکتر با انتخابهای سختتری روبرو هستند. هزینههای انطباق، خندقی ایجاد میکند که صادرکنندگان استیبل کوینهای معتبر را از رقابت محافظت میکند. استیبل کوینهای غیرمتمرکز مانند دای در یک منطقه خاکستری فعالیت میکنند زیرا هیچ صادرکننده مرکزی برای تنظیم مقررات وجود ندارد، اما پروتکلهایی که ضرب آنها را تسهیل میکنند، به طور فزایندهای ویژگیهای انطباق را ایجاد میکنند.
من فکر میکنم مقررات اجتنابناپذیر و دیرهنگام بود. فروپاشی ۴۰ میلیارد دلاری Terra تا حدودی به این دلیل اتفاق افتاد که هیچکس نمیتوانست جلوی آن را بگیرد. نه تنظیمکنندهای. نه قطعکنندهی مداری. نه الزام به ذخیره. قانون GENIUS و MiCA همه مشکلات را حل نمیکنند، اما جذب ۱۴ میلیارد دلار سپرده را برای Terra جدید با پشتوانهی وثیقهی صفر و شعار «به الگوریتم اعتماد کن» بسیار دشوارتر میکنند.
چشمانداز صادرکنندگان استیبلکوین در سال ۲۰۲۶ در حال تثبیت است. صادرکنندگان کمتر، صادرکنندگان بزرگتر، و کاغذبازی بیشتر. اینکه آیا این امر سیستم را امنتر میکند یا فقط قدرت بیشتری به تتر و سیرکل میدهد، بستگی به این دارد که از کدام بدهبستان بیشتر میترسید: هرج و مرج بدون نظارت یا انحصار چندجانبهی نظارتشده.
چگونه استیبل کوینها به دیفای و پرداختهای دنیای واقعی قدرت میدهند
دیفای (DeFi) مانند ماشینی که با سوخت کار میکند، با استیبل کوینها کار میکند. آنها را از سیستم خارج کنید و موتور خاموش میشود.
من USDC را در Aave وام میدهم. کسی آن را قرض میگیرد تا موقعیت ETH خود را ارتقا دهد. من 4-6٪ سود سالانه دریافت میکنم. آنها 5-8٪ سود پرداخت میکنند. پروتکل در وسط قرار دارد و مدیریت وثیقه را انجام میدهد. بدون بانک. بدون بررسی اعتبار. بدون ساعات کاری. این تراکنش 24 ساعته و 7 روز هفته در Aave، Compound، Morpho و دوازده پروتکل وامدهی دیگر انجام میشود. بازده وامدهی استیبل کوین به طور مداوم از آنچه بانکها برای حسابهای پسانداز ارائه میدهند، پیشی میگیرد و آنها این کار را بدون قفل CD شش ماهه انجام میدهند.
شرکت Curve Finance یک امپراتوری کامل را بر روی استخرهای استیبل کوین بنا کرد. استخر 3pool (DAI + USDC + USDT) یکی از عمیقترین استخرهای نقدینگی در تاریخ DeFi است. اگر 10 میلیون دلار را بین استیبل کوینها مبادله کنید، شاید 200 دلار به دلیل افت قیمت از دست بدهید. این کار را با توکنهای بیثبات امتحان کنید، افت قیمت شما را از بین خواهد برد.
پرداختهای فرامرزی جایی است که استیبل کوینها مستقیماً با امور مالی سنتی رقابت میکنند. ارسال 10،000 دلار از ایالات متحده به فیلیپین از طریق وسترن یونیون 300 تا 500 دلار هزینه دارد و 2-3 روز کاری طول میکشد. ارسال 10،000 دلار USDC 30 ثانیه طول میکشد و کمتر از 1 دلار هزینه گس در Solana یا Arbitrum دارد. برای کارگران مهاجری که به خانه پول میفرستند، این تفاوت هزینه زندگی را تغییر میدهد.
کسبوکارها بهطور فزایندهای استیبلکوینها را برای تسویه فاکتور میپذیرند. بدون بازگشت وجه (برخلاف کارتهای اعتباری)، قطعیت فوری و بدون قرار گرفتن در معرض نوسانات بیتکوین یا اتریوم. شرکتی که فاکتورها را با USDC صادر میکند، دقیقاً میداند چه چیزی دریافت خواهد کرد. بدون تبدیل ارز. بدون انتظار برای پردازش بانکی.
اعداد و ارقام این پذیرش را نشان میدهند. استیبل کوینها در سال ۲۰۲۵ بیش از ۱۰ تریلیون دلار حجم تراکنش درون زنجیرهای داشتهاند. این یک فعالیت اقتصادی واقعی است، نه فقط اهرم مالی و سفتهبازی دیفای.
